涉及的公司与行业 * 公司：华谊生物（花园生物）[1] * 行业：胆固醇及维生素D3生产、水产饲料添加剂、医药原料药及制剂、L-丙氨酸等生物化学品[2][3][4] 核心观点与论据 1 胆固醇业务：市场地位、技术壁垒与新增需求 * 公司在全球胆固醇市场占据主导地位，市场份额达70%-80%[2][7] * 公司的技术壁垒在于其羊毛脂路线专利技术，全球能生产高纯度（95%以上）胆固醇的企业不多[2][7] * 农业部已批准胆甾（胆固醇）列入水产饲料目录，预计省农业厅备案程序将快速完成，公司正加速推进商业化[2][9] * 预计2026-2027年将是胆固醇销量增长的关键期[2][10] 2 胆固醇在水产饲料中的应用逻辑与经济性 * 虾蟹等甲壳类动物无法自行合成胆固醇，胆固醇对其蜕壳、生殖、发育等至关重要[3] * 在饲料中添加胆固醇可减少8%-10%的鱼粉用量[2][5] * 以当前鱼粉价格每吨1.5万至1.7万元计算，减少10%鱼粉可节省约1,500元/吨饲料[5] * 每吨饲料需添加0.1%-0.2%胆固醇（1-2公斤），按工业级胆固醇每公斤500元计算，增加成本500-1,000元[2][5] * 综合计算，每吨饲料总体可降低成本200-700元，对饲料供应商有使用动力[2][5] 3 市场容量与潜力 * 2024年水产饲料总量约为2,260万吨，其中虾蟹饲料约350万吨[2][6] * 按0.1%-0.2%添加比例计算，仅虾蟹饲料市场容量约为3,500-7,000吨[2][6] * 若推广至鱼饲料（2024年总量2,200多万吨，虾蟹饲料仅300多万吨），市场潜力巨大[6][19] 4 产品价格、联动效应与未来预期 * 公司生产的工业级胆固醇价格约为每公斤500元[2][8] * 对比鱼粉（每公斤约15元），胆固醇在替代使用上具有性价比优势，且未来存在涨价空间[2][8] * 胆固醇是生产维生素D3的主要原料，其需求增加可能引起维生素D3价格联动波动[2][11] * 维生素D3目前库存较低，2025年价格保持在120-150元区间，未来存在涨价预期[11] 5 其他业务进展 * 25羟基维生素D3：公司与帝斯曼续签了战略合作协议，条件乐观，并计划推出保健品级产品[4][12] * 医药业务：受集采影响已趋于稳定，公司正积极申请新产品以实现增量[4][15] * 古阿春原料药：项目正在推进，预计2027-2028年进入市场[13] * L-丙氨酸：采用发酵法工艺，具有成本低、环保等优势，处于试生产阶段，下游客户包括巴斯夫等[13][14] * 其他维生素：生物素、B6等已开始投产并即将进入市场[4][17] 其他重要内容 1 合作与商业模式 * 公司与巴斯夫签订维生素战略合作，主要赚取喷粉加工费，模式稳定，受维生素价格波动影响小[18] 2 产能与资本开支 * 胆固醇扩产投资不大，公司已有预留空间，进度会比较快[20] * 未来几年资本开支主要用于可转债项目，且已进入收尾阶段[20] 3 审批与市场拓展 * 鱼饲料添加胆固醇需要额外农业部审批，时间尚无法估计，但若虾蟹饲料表现良好，审批可能会较快[22]