涉及的公司与行业 * 公司：台积电 (TSMC)，股票代码 2330.TW 及 ADR TSM [1] * 行业：半导体代工行业 [2] 核心观点与论据 * 结构性AI需求驱动多年增长：公司于2025年1月15日举行的第四季度分析师会议上，显著上调了AI前景预期，将AI业务五年收入复合年增长率从原先的40%中段上调至50%中高段，并将长期（2024-2029年）整体收入复合年增长率目标从20%上调至接近25% [2] 管理层认为，由AI驱动的供需失衡问题仍未解决，先进制程产能依然紧张，预计供需缺口将持续至2027年 [2] * 资本支出进入AI驱动的新上升周期：公司指引2026年资本支出为520亿至560亿美元，超出市场约500亿美元的预期，这包含了部分从2027年提前的设备采购以及更高的基础设施建设支出 [3] 管理层表示，未来三年的资本支出将显著高于过去三年的1010亿美元，反映了N2制程更高的资本密集度和持续的客户需求 [3] * 60%以上毛利率成为新常态：管理层将长期毛利率目标从“53%及以上”上调至“56%及以上”，主要得益于强于预期的生产效率提升和成本改善 [4] 尽管海外工厂扩张预计将稀释2026年毛利率2-3个百分点，但生产效率的提升将直接贡献于公司利润 [4] 综合来看，即使在高成本环境下，毛利率高于60%的水平可能成为新常态，报告预测2026/2027年毛利率将达到63.2%/64.0%，而2025年为59.9% [4] * 先进封装成为第二增长引擎：管理层指引先进封装收入贡献在2025年预计达到8%，并在2026年上升至略高于10%，预计该部门未来五年的增长率将超过公司平均水平 [23] 报告预测CoWoS出货量在2026/2027年将达到119.7万/217.1万片晶圆，同比增长90%/81% [23] CoWoS收入预计在2026/2027年同比增长102.5%/81.2%，占总收入比例提升至11.7%/16.7% [23] * 第四季度业绩及第一季度指引超预期：2025年第四季度营收为新台币1.04609万亿元（或337.3亿美元），环比增长5.7%，同比增长20.5%，高于公司指引及市场预期 [39] 第四季度毛利率为62.3%，环比上升280个基点，同比上升330个基点 [39] 每股收益为新台币19.50元，环比增长11.8%，同比增长35.0% [39] 2026年第一季度营收指引为346亿至358亿美元（中值环比增长4%），毛利率指引为63%-65%，显著高于市场预期的59.6% [38] 其他重要内容 * 财务预测与目标价上调：基于更强的第四季度业绩、更高的毛利率指引和更强劲的长期AI收入前景，报告将2025/2026/2027年每股收益预测分别上调2.4%/10.8%/11.6% [41] 将12个月目标价从新台币2,330元上调至新台币2,600元（对应ADR目标价从466美元上调至520美元），重申“买入”评级 [45] 新目标价基于22倍2027年预期市盈率，较当前股价有54%（ADR为59%）的上涨空间 [45][46] * 历史与预测财务数据：报告提供了详细的财务预测，包括2026年预期营收为新台币5.122286万亿元（同比增长34.5%），2027年预期营收为新台币6.526331万亿元（同比增长27.4%）[12][44] 2026/2027年预期每股收益为新台币91.46/118.17元 [44] * 风险提示：报告列出的主要下行风险包括：终端需求复苏进一步恶化影响产能利用率、客户制程迁移放缓、AI投资放缓导致半导体含量增长降低、良率/执行不佳导致盈利能力不及预期、竞争加剧导致平均售价/盈利能力受损、不利的汇率趋势或高于预期的成本增加影响利润率前景 [57]