公司概况 * 公司名称：小马智行 (Pony AI Inc) [1] * 股票代码：PONY.O (美股) / 2026.HK (港股) [1] * 当前股价与市值 (截至2026年1月14-15日)： * 美股：价格 US$16.09，市值 56.36亿美元 [4] * 港股：价格 HK$125.10，市值 542.36亿港元 [4] * 公司业务：成立于2016年，是全球自动驾驶出行大规模商业化的领导者，是中国首批在北京、上海、广州、深圳四个一线城市获得监管许可并运营Robotaxi服务的公司之一 [13][18] * 核心技术：利用其与车辆平台无关的虚拟司机技术和全栈自动驾驶技术，旨在建立商业上可行且可持续的商业模式，以实现Robotaxi的大规模生产和部署 [13][18] 投资评级与目标价 * 评级：买入/高风险 (Buy/High Risk) [4][14][19] * 目标价： * 美股：US$24.50 [4][15] * 港股：HK$190.90 [4][20] * 预期回报： * 美股：预期股价回报率 (ESPR) 52.3%，预期总回报率 (ETR) 52.3% [4] * 港股：预期股价回报率 (ESPR) 52.6%，预期总回报率 (ETR) 52.6% [4] * 估值方法：目标价基于贴现现金流模型得出，使用17.1%的加权平均资本成本以反映公司高风险特征，关键假设包括2%的永续增长率、2.5的贝塔值、7%的市场风险溢价和3.0%的无风险利率 [15][20] * 催化剂观察：已开启90天上行催化剂观察 [1][11][12] 近期六大潜在催化剂 1. 2025年第四季度业绩可能表现良好，包含一次性收益：预计小马智行对摩尔线程的投资将带来约100倍的回报，并反映在2025年第四季度的损益表中 [1][2][11][12] 2. Waymo潜在融资可能重估行业估值：据报道，Waymo正洽谈以至少1000亿美元的估值融资超过150亿美元，这隐含了约280倍2025年市销率，相比之下小马智行目前87倍2025年市销率的估值显得有吸引力，若Waymo融资在2026年第一季度完成，可能提振小马智行/文远知行的估值 [1][3][11][12] 3. 可能纳入港股通改善投资者情绪：预计小马智行H股将于2026年6月5日左右（其H股于2025年11月6日上市）有资格纳入港股通，这可能在该事件发生前几个月改善投资者情绪，根据中国国内投资者反馈，南向资金可能追逐被低估的科技AI相关标的，同时有报道称中国政府近期限制了H200 NVIDIA芯片对华进口，这可能加速中国AI发展 [1][4][11][12] 4. 中美竞争可能促使中国出台更积极的自动驾驶政策：美国政府可能从2026年起允许每年发放9万个Robotaxi配额，这也可能鼓励中国增加对国内Robotaxi发展的投入（从2025年国内渗透率不足3000辆到更快的增长率），在政策方面，中国政府可能从2026年中推出新的ADAS/L3-L4车辆/Robotaxi刺激政策（估计每辆车人民币6千至1万元），这将使汽车制造商和小马智行/文远知行受益，AI发展也可能鼓励小马智行在云端和数据中心的数据训练中使用性价比更高的摩尔线程GPU以加速发展 [1][7][8][11][12] 5. 新一代Robotaxi将进一步降低成本：预计从2026年4月起，小马智行的第七代自动驾驶套件的物料清单成本将再降低20%，目前估计自动驾驶套件的物料清单成本约为人民币13万元，因此20%的成本削减意味着人民币2.6万元（约占车辆总物料清单成本人民币27万元的10%） [1][9][11][12] 6. 轻资产业务发展良好：小马智行目标到2026年底Robotaxi车队规模超过3000辆（2025年底为1159辆），考虑到已在广州实现单位经济盈亏平衡，且已有1000辆新Robotaxi确认采用轻资产模式，预计近2000辆新Robotaxi将以轻资产模式部署，此外预计2026年大部分新Robotaxi将部署在监管环境更有利的广州和深圳地区 [1][10][11][12] 投资逻辑与竞争优势 * 国内监管的先发优势：小马智行在国内Robotaxi牌照方面具有主导优势，已在中国四个一线城市（北京、广州、上海、深圳）获得所有安全员和无安全员牌照 [14][19] * 经验丰富的L4级玩家：与一些基于L2+自动驾驶开发Robotaxi的玩家不同，小马智行专注于L4高级自动驾驶，拥有系统构建的模型和软件，为更高的系统冗余安全性和可靠性铺平道路 [14][19] * 成本优势和领先的车队规模：据估计，小马智行的第七代Robotaxi具有强大的成本优势，车辆成本为3.8万美元，比国内玩家低5-10%，比美国玩家低约75%，预计其Robotaxi车队规模到2025年底将达到1000辆，使其成为实现商业化的领先Robotaxi玩家之一 [14][19] 财务预测与风险提示 * 盈利预测： * 当前财年（截至2024年12月）每股收益 (EPS)：-0.58美元 [4] * 下一财年每股收益 (EPS)：-0.59美元 [4] * 目标估值倍数：目标价对应2030年预期市销率2.9倍和市盈率28.0倍 [15][20] * 高风险评级依据：基于公司亏损状态以及Robotaxi未来发展的高度不确定性，符合花旗的量化模型 [16][21] * 主要下行风险： 1. 技术开发和商业化挑战 [16][21] 2. 商业模式和资本需求的不确定性 [16][21] 3. 安全性和可靠性问题 [16][21] 4. 激烈竞争 [16][21] 5. 政府干预和监管风险 [16][21] 6. 现金短缺风险 [16][21] 7. 新兴和演进技术的高度不确定性 [16][21]