行业与公司 * 涉及的行业为造纸行业，具体公司为太阳纸业[1] 核心观点与论据 1. 成本优势进阶：从“浆”到“林”的产业链布局 * 造纸企业最关键的竞争力在于成本比较优势[1] * 产业链稀缺度从高到低依次为：林木 > 木浆 > 纸品[1] * 中国造纸企业普遍可布局纸品和木浆环节，但受政策限制，难以在国内布局上游林木资源[2] * 太阳纸业通过前瞻性战略，在海外（老挝）布局了自有林地，是中国造纸公司中唯一一家[3] * 该自有林地通过协议获得明确的经营使用权，可控制从育苗、种树到砍伐的全过程[4] * 随着行业自产浆布局比例提升，企业间在“浆”环节的成本比较优势可能削弱，但太阳纸业凭借更上游的林木资源，能持续强化自身优势[5] * 太阳纸业在老挝的林地布局始于2007-2008年，过程艰难，经历了约10年的基础设施建设、树苗培育等前期工作，于2018-2019年才开始大规模种树[5][6][7][8] * 林木生长有周期，一般需5年以上才符合砍伐要求，品质好的可能需要6-7年，通常不超过8-10年[9] * 太阳纸业自产木片真正开始产出并贡献利润始于2023年[10] * 目前公司木片自供率仅约4%，对报表端业绩影响约1亿元左右[10] * 自产木片成本优势明显：外采木片价格约1000多元人民币/吨，自产成本约便宜500元/吨（即便宜一半左右）[12] * 与海外巨头（如巴西的Suzano）相比，太阳纸业成本仍有差距，后者因规模化效应等，木片成本可能仅200多元/吨[13] * 公司计划每年新增种植面积1万至1.2万公顷，预计2025年底种植面积将达8万多公顷，未来一两年可达10万公顷体量[14] * 若理论砍伐量全部兑现，对应业绩贡献可达“大几个亿”[15] * 未来老挝基地可能从原材料基地升级为全产业链布局基地[15] * 从成本构成看，纸的成本中约70%-80%为原材料，大头是木浆；浆的成本中约70%-80%为原材料，大头是木片[16] * 布局“浆”环节能形成纸的成本优势，布局“林”环节则能形成浆的成本优势[16] * 即使不考虑木片贡献，太阳纸业凭借现有“浆”和“纸”的布局，在文化纸领域仍有约三四百元的“壁垒利润”，在浆环节也有约两三百元的“壁垒利润”[17][18] 2. 安全边际：基于壁垒利润与净资产的价值底部 * 安全边际核心来源于“壁垒利润”，即假设行业利润为0时，太阳纸业仍能实现的利润[18] * 基于2026年满产产能测算，公司的壁垒利润业绩约37亿元[19] * 若给予10倍估值，对应市值底部约370亿元；若因公司资质优秀给予更高估值（如11倍），安全边际会更高[19] * 从PB-ROE角度看，公司净资产约300多亿元[20] * 历史上最差景气时期（2022年四季度至2023年一季度），公司PB最低约为1.3倍，对应市值约370-380亿元[21] * 即使保守假设PB跌至1.2倍，对应市值也接近370亿元[21] * 当前公司市值400多亿元，若调整至370亿元或以下，将是安全的买点[21] 3. 周期弹性：源于行业拐点与戴维斯双击 * 历史上每次造纸周期向上时，太阳纸业股价涨幅都很好，市值增幅未输给同行[22] * 其周期弹性常来自戴维斯双击：行业上行周期中，因公司优秀，市场愿意给予更高估值，即使业绩弹性未必最大，但市值涨幅靠前[22] * 例如，在2016-2017年供给侧改革及2021年大宗商品行情中，其市值涨幅均达150%或以上[23] * 当前造纸行业周期处于底部左侧，但拐点临近[25] * 供给端看，造纸领域新增产能扩张在2025年底进入尾声，2026-2027年几乎无新增产能[23][24] * 2025年下半年投放的产能可能对2026年上半年形成边际供给压力，但2026年下半年开始压力消除[24][25] * 预计从2026年下半年开始，行业可能进入新的周期向上拐点[25] * 大宗商品价格上涨行情中，造纸板块通常演绎靠后，但当前诸多大宗商品已在上涨，造纸后续仍有演绎机会[26] 4. 短期与中期节奏 * 短期（当前）：基本面淡季，纸价僵持（跌不动也涨不动），木浆价格在海外浆厂推动下逐步上涨（每月约20美金）[27] * 浆价上涨原因：商品木浆产能于2024年下半年投放完毕，2025年无新增产能；海外浆厂集中度较高，通过限产等方式提价；部分龙头浆厂（如Suzano）25年三季度利润已处历史底部，有提价动力[27][28][29] * 对2026年浆价趋势看好，预计有望进一步上涨并维持相对较好价格[29] * 季节性规律：春节后“小阳春”，浆价、纸价通常上行，太阳纸业股价在每年二三月份相对于沪深300的超额收益胜率很高[29] * 中期（2026年下半年）：随着纸品边际供给压力在2026年上半年结束，市场目光将转向供需改善可能，周期拐点有望到来[30] 其他重要内容 * 太阳纸业在老挝的林地布局具有独特性和难以复制性，其他中国纸企近年未能在海外实现类似林地布局[6] * 公司实际木片砍伐量会基于木片价格、种植效率等因素进行调节，过去几年（2023-2025）实际砍伐量均少于理论可砍伐量[11] * 自产木片目前主要用于满足老挝基地溶解浆的部分需求（约供应1/3），国内基地基本未受益[17] * 分析师估算，基于2025年产能，太阳纸业的壁垒利润业绩约33-34亿元[18]