行业与公司 * 涉及的行业：化工行业，特别是中游化工板块，包括聚氨酯（MDI/TDI）、氨纶、涤纶长丝、有机硅、石化、锂电材料等细分领域[2] * 涉及的公司：万华化学（核心标的）、华鲁恒升、中国巨石、鲁西化工等[2][8][20] 行业核心观点与论据 * 行业处于周期底部，迎来修复机遇：化工行业自2021年1月见顶后经历了三年半的下跌，目前产品价格、盈利和估值均处于相对底部位置[2][3] * 需求来源多元化，降低对国内地产依赖：化工产品需求不仅来自国内地产，还包括仿佛、工业、汽车、新能源及AI等多元全球需求[2][3] * 供给端改善，支撑价格回升： * 国内资本开支已见拐点[2][3] * 俄乌冲突导致海外产能退出[3] * 国家提倡反内卷政策，改善供需关系[2][3] * 双碳政策中长期约束供给[2][3] * 短期国内供给满足全球需求，产品价格回升只是时间问题[3] * 竞争格局高度集中：全球MDI/TDI行业C25企业占据90%份额，中资企业中仅万华化学具备显著市占率（约34%）[20] * 海外企业盈利压力大，涨价诉求强：巴斯夫单体部门营业利润同比下滑24%，陶氏相关业务营业利润亏损3.6亿美元，科思创功能性材料营业利润持续亏损，推动海外产品价格上涨[23] 公司核心观点与论据（万华化学） * 核心业务与龙头地位：公司是全球MDI和TDI龙头企业，定价能力强[2][6] * 产能大幅扩张，具备量增优势： * MDI和TDI产能较2020年底增长约70%[5] * 历次扩产后，远期MDI年产量有望提升至480万吨[15] * 截至2024年底，MDI产能约380万吨，TDI产能约147万吨，多元醇产能约159万吨[19] * 业绩与估值预期： * 预计2026年利润较2025年增加约20亿元，主要来自石化原料改造和锂电材料业务减亏[4][11] * MDI/TDI价格每上涨1,000元，业绩增厚约40亿元[4][11] * 当前估值约15-16倍市盈率，若考虑价格弹性可降至12-13倍[11] * 中性偏乐观假设下，年度盈利可能超过200亿元[12] * 净资产与市值：截至2025年三季度末，净资产达1,052亿元，较2020年底翻倍还多；当前市值接近2,700亿元，历史最高市值为4,246亿元[12] * 资本开支策略调整： * 2023、2024年资本开支均约400亿元，2025年规划降至252亿元[16] * 自2025年起收缩资本开支，投资重点转向新能源和新材料领域[4][18] * 重新将股东利益最大化作为第一优先[4][9] * 产业链一体化与成本控制： * 石化领域投资实现产业链一体化和原料供应保障[6] * 通过技改实现丙烷与乙烷原料灵活切换，降低成本[6] * 新兴业务进展： * 锂电材料：经过几年积累取得积极进展，在磷酸铁锂及负极材料领域具备后发优势[6][7] * 磷酸铁锂规划：计划到2025年底实现25万吨产能，并规划后续50万吨产能建设，目标成为行业领军企业[26] * POE业务：通过内生改善实现成本大幅下降，有望在2026年实现盈利[25] * 其他新材料：在HDI、水性树脂、SAP、PC、PMMA、柠檬醛香精香料等领域均有布局[25] * 石化业务布局： * 一期石化项目投资约120亿元，建设230万吨POA一体化项目[24] * 二期项目投资约170亿元，用于丙烷制乙烯及碳二产业链[24] * 三期大乙烯二期项目投资170亿元[24] * 在聚碳酸酯（PC）和环氧丙烷等产品上拥有行业最大产能规模[24] 其他重要内容 * 投资标的选择逻辑：应优先考虑万华化学、华鲁恒升等核心资产，它们具备量增优势，即使产品价格仅恢复至上一轮高点的一半或60%，盈利也能超过历史高点[2][5][8] * 关注供需改善的细分行业： * 氨纶：供给端有潜在收缩逻辑，可能出现部分企业退出[2][5] * 涤纶长丝：因PX、PTA反内卷及头部公司开工率下降，供需关系改善[2][5] * 有机硅：2026年几乎没有新增产能，需求多元，价格回升是早晚问题[2][5] * 业务改善时点：公司最差时期已过，2025年四季度后业务显著改善，预计2026年将实现确定性改善并可能有弹性增长[9] * 周期品投资价值评估：周期品在底部时，即便盈利不高，估值也不会显得特别便宜；投资需关注赔率和胜率，万华化学目前处于周期底部，投资价值更高[13] * 未来供需展望：预计2026-2027年MDI和TDI需求保持个位数增长，新增产能有限，外资企业可能通过降低开工率和检修来改善供需平衡，该领域具备弹性[21]