纪要涉及的行业或公司 * 博汇纸业 [1] * 白卡纸行业 [3][11] 核心观点与论据 公司经营与产能 * 博汇纸业总产能已从并购时的300万吨提升至近500万吨 包括300万吨白卡纸 100万吨双胶纸和50万吨箱板瓦楞纸 [2] * 金光集团入主后 公司在成本控制和设备生产效率方面进行了大幅提升 [3] 当前盈利状况 * 当前白卡纸单吨利润约为50元 箱板瓦楞纸和石膏护面纸略亏 双胶纸略有盈利 [2] * 目前博汇单吨利润约100元 [14] * 即便在白卡纸价格创历史新低的情况下 公司仍能维持正向利润 这主要得益于其显著的成本优势 [3] 未来利润弹性与预期 * 公司未来利润弹性主要依赖于白卡纸价格上涨 [2] * 历史数据显示 白卡纸单吨利润中枢约为300-350元 高点可达800-1,000元 目前利润仍有较大上升空间 [2][4] * 一旦行业周期回升 公司盈利弹性将显著增强 [14] * 不应期望重现21年的2,500元单吨利润 因为当时存在阶段性特殊因素影响 [14] 同业竞争与资产注入 * 解决同业竞争问题的最后期限为2026年8月 但大概率会延期 [2][6] * 今年内至少应能看到具体方案出台 [2][6] * 公司已完成可注入资产评估 并梳理各项资产 为后续流程奠定基础 [2][6] * 预计同业竞争解决过程中可能会将双胶纸业务置换出去 使得公司更专注于白卡纸业务 [2][4] * 金光集团预计将优先注入价值200亿元的净资产 包括450万吨白卡纸及配套化机浆 [2][5] * 金光中国白卡纸项目盈利能力强劲 当博汇单吨利润约为100元时 金光中国可达接近400元 [5] * 注入资产质量将优于现有水平 [3][13] * 通过换股方案可以实现双方利益最大化 并避免触发私有化问题 [9] * 白卡纸和配套化机浆净资产约200亿元 而目前博汇市净率（PB）为1.2倍 注入PB大概率会参照博汇现有PB进行调整 [9][10] 股权激励 * 博汇实施了两个股权激励计划 总股本激励比例达7% 在行业内属于较高水平 [3][7] * 该计划预留股份也包含了金光中国核心管理层 以确保利益一致性与长期发展目标一致 [3][7] * 这是金光中国成立以来首次正式的股权激励 [8] 行业周期与供需 * 白卡纸行业在2021年上半年达到高点 当时单吨净利一度达到2,500元 [11] * 由于高利润吸引大量投资导致产能扩张 使得集中度下降 金光与博汇合计市场份额从60%降至35%-40% [11] * 目前行业已基本结束非理性扩张周期 [3][11] * 预计2026年底将迎来产量峰值 并逐步进入底部向上的拐点 [3][11] * 如果原材料成本大幅上涨推动纸价上涨 则反转时间可能提前至2026年七八月份 [11] * 供给端方面 2025年产能达到高点后 2026-2027年仍有少量增加 但比例较小 [12] * 需求端需关注库存周期 一旦出现系统性上涨 将带来补库需求 从而改变供需关系 [12] 其他重要内容 * 博汇近期更换了董秘 新任董秘具有丰富的资产注入和并购经验 这也预示着同业竞争问题有望加速解决 [8] * 相比国会上市公司 目前金光中国旗下白卡纸业务质地更好 [3][13]