涉及的行业与公司 * 行业：贵金属（金、银、铜）矿业，专注于特许权使用费和金属流（Royalty & Streaming）投资模式 [1][3][23] * 公司： * OR Royalties：一家成立约11年的特许权使用费和金属流公司，市值超过80亿美元 [3][4][5] * Royal Gold：一家老牌特许权使用费和金属流公司，在2025年完成了对Sandstorm和Horizon Copper的35亿美元收购 [15][18] * Triple Flag Precious Metals：一家成立于2016年的特许权使用费和金属流公司，市值约80亿美元 [23] 核心观点与论据 * 行业与市场环境： * 2025年，特许权使用费/金属流收购以及企业并购创下历史记录，交易总额超过93亿美元，几乎是2023-2024年总和（约26亿和35亿美元）的三倍 [10] * 商品价格（金、银）在2024-2025年大幅上涨，目前金价约5000美元/盎司，银价约100美元/盎司 [3] * 地缘政治和民族主义风险上升，使得位于加拿大、澳大利亚、美国等“一级”司法管辖区的资产更具吸引力 [6] * 矿业公司正从“环境负债”转变为“战略资产”，这对整个行业是积极的 [42] * 公司战略与差异化： * OR Royalties： * 资产质量与地域：80%的资产净值和现金流来自加拿大、澳大利亚、美国这三个“一级”司法管辖区 [6] * 高现金利润率：由于以特许权使用费为主，现金利润率高达97% [7] * 内生增长：未来五年，现有投资组合预计将带来约40%的产量增长，且无需额外资本支出 [8][9] * 投资纪律：坚持只投资于有担保的交易，并将司法管辖区作为主要筛选标准；2025年因估值、司法管辖区（55%的交易在非一级区）或缺乏担保（26%的交易，约13亿美元）等原因，仅参与了25百万美元的交易 [11][12][13] * Royal Gold： * 重大收购：2025年以35亿美元收购Sandstorm和Horizon Copper，显著提升了投资组合的多样性、增长前景和期限 [18] * 资产分散化：收购后，按资产净值计算，没有单一资产占比超过10% [48] * 长期资产：拥有多个寿命长达数十年的资产，如MARA、Platreef、Antamina，以及延长寿命至2045年的Mount Milligan [19][50] * 灵活的交易结构：根据具体项目的信用风险决定是否需要担保，不绝对排除无担保交易 [50][51] * Triple Flag Precious Metals： * 内生增长：现有投资组合预计将从2025年的约113,000盎司黄金当量（GEO）增长至2029年的135,000-145,000盎司 [24][25] * 财务表现：自上市以来，运营现金流、每股现金流和每股资产净值持续增长 [28] * 投资组合构成：44%的产量来自原生金矿，约三分之一来自铜矿（作为副产品获得黄金），受益于长期的铜需求趋势 [29][30] * 资本配置：将现金流用于支付并逐年增加股息、再投资于新资产，并利用投资组合的内生增长为股东创造复合增长 [30][31] * 股价表现与投资者沟通： * 2025年，尽管Royal Gold、OR Royalties、Triple Flag股价分别上涨67%、71%、98%，但黄金指数（GDX）上涨了141%，特许权使用费公司表现相对落后 [33][34] * 公司管理层认为，在商品价格飙升时，高杠杆的矿业运营商短期表现会更好，而特许权使用费公司是“马拉松选手”，提供高利润率、稳定股息和“无成本上涨空间”，长期风险调整后回报更优 [35][40][41] * 从两年或更长期限看，特许权使用费公司的回报与或优于矿业运营商指数 [40][43] * 对Tether的看法： * 普遍认为Tether进入黄金领域（投资于小型特许权使用费公司）为行业带来了新的关注度和流动性，是积极因素 [83][84][88] * 不将其视为主要交易竞争对手（主要竞争对手仍是Franco-Nevada、Wheaton等），但对其大量资本和低成本资本保持关注 [83][87] * 对其业务模式、治理和长期承诺存在一些疑问 [88][89] 其他重要内容 * 具体资产与增长项目： * OR Royalties：基石资产Canadian Malartic（5% NSR）计划在未来5-6年将年产量提升至超过100万盎司 [5]；未被纳入当前指引的潜在增长资产包括Cariboo（5% NSR）、Spring Valley（已获融资和许可）、Upper Beaver（Agnico Eagle运营） [103][104][105] * Royal Gold：近期投资包括巴西的Zaventina（追加5000万美元）、厄瓜多尔的Warintza、赞比亚的Kansanshi（10亿美元金属流） [15][17][18]；潜在价值被低估的资产包括KSM项目的2%特许权使用费期权（行权价1.6亿加元）和Four Mile项目（0.6%特许权使用费） [96][97][99] * Triple Flag：基石资产是澳大利亚的Northparkes铜金矿 [29]；被低估的资产包括Arthur项目（1%特许权使用费，AngloGold Ashanti运营，即将发布预可行性研究）、科特迪瓦的Koné项目（建设进度超前）、Hope Bay项目（Agnico Eagle运营，具地区规模潜力）、Chamas项目（可获得100%白银的金属流，承诺资本4500万美元） [93][94][95] * 财务与资本状况： * OR Royalties：无负债，拥有超过10亿美元的流动性，正在积累现金 [61] * Royal Gold：完成Sandstorm收购后负债约12亿美元，自10月以来已偿还4亿美元，计划继续减债并处置非核心资产 [20] * Triple Flag：无负债，拥有可用于新投资的可用资金 [26] * 关于持有实物黄金的讨论： * OR Royalties：对将部分现金转换为实物黄金持开放态度，董事会支持，但需规模适当 [68][70] * Triple Flag：倾向于将现金再投资于能带来折扣和长期价值的特许权使用费/金属流资产，而非持有实物黄金 [71][72] * Royal Gold：认为股东购买公司股票不是为了让其持有实物黄金，最佳资本用途是再投资以扩大盎司规模 [74][76] * 商品价格展望： * 银价：OR Royalties约有30%的收入敞口，管理层预测2026年银价可能达到104美元/盎司（类比多伦多枫叶队积分） [108]；Triple Flag收入对白银的敞口约40%，但资产净值敞口低于20%，认为白银有令人失望的历史但未看空 [110] * 金价：普遍认为宏观因素（如美国债务在2025年增加2万亿美元）和地缘政治波动将继续支撑金价 [26][27][42]