涉及的公司与行业 * 行业：集装箱航运业 [1] * 覆盖公司：阳明海运 (2609 TT)、中远海控 (1919 HK)、长荣海运 (2603 TT) [1] 核心观点与论据 投资评级调整 * 将阳明海运评级从卖出上调至买入，目标价从新台币59元上调至68元 [1][3] * 将中远海控评级从卖出上调至买入，目标价从港币12.1元上调至15.9元 [1][3] * 重申长荣海运的买入评级，目标价从新台币248元微调至251元，并将其作为行业首选 [1][14] 行业需求与运价展望 * 市场情绪与估值：投资者对2025年底前的集运市场情绪普遍负面，但报告认为覆盖的亚太航商在0.6-0.8倍2026年预期市净率及净现金状况下，风险回报呈正面 [1][9] * 2026年上半年需求驱动：预计西方经济体库存回补将推动需求，同时运力供给受控（假设苏伊士运河复航有限），将推高2026年上半年运价 [1][2] * 论据包括：2025年10月韩美峰会后美国进口关税可控、美国消费者支出强劲（如圣诞节销售同比增长3.9%）、自2025年9月以来美国集装箱进口量同比下降导致库存水平健康 [2][10] * 运价预测：预计中国出口集装箱运价指数在2026年上半年同比增长15%，但2026年全年平均同比下降5%（基于平均CCFI 1,138点的假设，对应2026年核心股本回报率4-9%）[2][11] * 供给端纪律：与航商的讨论表明，苏伊士运河复航将是渐进的，且自2022年以来，现金充裕的航商一直表现出短期运力管理纪律（如增加停航），以将行业运价维持在税后净利润盈亏平衡点之上 [2][10] * 截至2025年12月，全球集装箱船队中船龄超过20年和25年的比例分别为10% 和4% [10] * 2025年12月全球总运力较2024年6月增长约12%，但东西向主干航线的有效运力基本持平 [10][11] 公司具体观点 * 阳明海运： * 自2025年6月以来股价下跌超过20%，此前关于其需大幅增加订单的看空论点已被市场消化 [3][12] * 截至2025年12月，订单量为0.236百万标准箱，较2025年6月的0.1百万标准箱增加，预计为匹配联盟成员净增长7-8%的计划，未来可能还有更多订单 [12] * 当前0.6倍市净率接近2023年0.5倍的低点，且包含/不含租赁负债的净现金占当前市值的约73%/77%，提供了下行保护 [12][101] * 中远海控： * 下行风险减弱：美国贸易代表办公室的额外港口费用（估计每年高达人民币150亿元）已推迟一年；2025年10月韩美峰会后，中国国内货量（约占总货量20%）面临的压力已实质性降低 [3][12] * 对和记黄埔港口潜在交易持正面看法，但中远海控寻求控股权可能面临执行挑战 [3][12] * 2026年预期不含租赁负债的净现金约为每股港币12元，占当前市值的80% [3][14] * 长荣海运： * 作为行业首选，在0.7倍2026年预期市净率及9%核心股本回报率下，风险回报仍偏向上行 [14] * 是亚洲非国有的东西向集装箱运价最纯粹投资标的，稀释风险有限 [134] 盈利预测调整 * 将覆盖的亚太航商2025-2027年核心盈利预测平均下调 -5%/-5%/-21%，但仍较市场预期高出 +9%/+8%/-28% [12] * 阳明海运：2025-2027年核心盈利下调24-35%，较市场预期分别为+3%/0%/-46% [12] * 中远海控：2025-2027年核心盈利调整幅度为 +7%/+3%/-6%，较市场预期分别为+3%/-8%/-50% [14] * 长荣海运：2025-2026年核心盈利上调7-8%，2027年下调22%，较市场预期高出12-30% [14] 其他重要内容 贸易航线与区域展望 * 预计2026年跨太平洋航线运价同比下降（5-10%）将小于亚欧航线（15-20%）[76] * 亚洲区域内贸易需求预计将继续强于东西向主干航线，受东盟外国直接投资强于中国以及货主倾向于分散采购来源支撑 [77] 估值方法 * 调整中远海控估值方法，从基于疫情时期的市净率与核心股本回报率增量关系，回归至疫情前低谷水平 [99] * 阳明海运目标市净率0.7倍是2023年低谷0.5倍与2010-2019年低谷0.9倍的平均值 [12][101] * 长荣海运目标市净率0.9倍基于疫情时期可见的市净率与核心股本回报率增量关系（每10%股本回报率增量对应1倍市净率）[101][134] 风险提示 * 主要下行风险包括：需求弱于预期、关税风险加剧、苏伊士运河迅速复航、行业丧失运力管理纪律、公司减少资本回报等 [131][135][139] * 全球地缘政治风险仍然高企 [13]