涉及的公司与行业 * 公司：ASML Holding NV (ASML.NA / ASML) [1] * 行业：欧洲半导体行业，具体为半导体设备，特别是光刻机领域 [1] 核心观点与论据 * 核心观点：市场过度关注EUV，而低估了DUV的增长潜力，认为两者应协同增长 [3] * 论据：在先进逻辑和DRAM产能扩张加速的背景下，EUV出货量的增加必然伴随着配对的DUV出货量增加 [3] * 论据：预计未来两年光刻设备资本支出中DUV与EUV的比例将大致为50:50 [3] * 论据：市场共识预期明年EUV收入增长23亿欧元而DUV收入下降10亿欧元，这在方向上是不一致的 [3] * 核心观点：中国市场的DUV需求具有韧性，收入不会大幅下滑 [4] * 论据：中国正在大力扩张先进逻辑产能以支持本土AI芯片生产，预计未来3年产能将增长6倍 [4] * 论据：由于中国尚无法自产DUV或EUV设备，需要购买更多DUV设备 [4] * 论据：修订后的预测显示，中国DUV收入明年将大致持平，而非下降 [4] * 核心观点：上调ASML的营收和盈利预测，并提高目标价，维持“跑赢大盘”评级 [5][6] * 论据：主要因更高的DUV销售（2027年上调22亿欧元）和部分EUV销售，预计2026年营收增长16%，2027年增长17% [5] * 论据：将2027年每股收益（EPS）预测上调至39.7欧元，较市场共识高出16% [5] * 论据：基于35倍市盈率（P/E），将目标价上调至1400欧元 [5] * 论据：ASML相对于其他半导体设备（SPE）公司的估值仍处于低谷 [5] 其他重要内容 * 产能扩张驱动：先进逻辑和DRAM的产能扩张正在加速，主要由异常强劲的AI需求驱动 [13] * 具体数据：预计DRAM总产能将从2024年的150万片晶圆/月（Mwpm）增至2027年的220万片晶圆/月 [15] * 具体数据：SK海力士（HBM市场领导者）预计在2024-2027E期间产能复合年增长率（CAGR）为17%，三星为10%，美光为6% [15] * 各细分市场DUV强度分析： * DRAM：在最新的1c节点，EUV贡献降至50%，DUV仍占50% [15]；在1a和1b节点，DUV分别占70%和59% [15] * 先进逻辑：光刻强度从10nm的约20%大幅提升至5nm和3nm的35%以上 [16]；DUV贡献相对较小，约20% [3]；尽管DUV曝光次数减少，但估计每10万片晶圆/月（100Kwpm）的绝对DUV资本支出仅略有下降，仍接近15亿美元 [16] * 成熟逻辑与NAND：完全依赖DUV [17] * 中国市场详细分析： * 需求韧性：尽管ASML管理层预计2026年中国收入将显著下降，但报告认为基于实际订单流入的能见度有限，需求可能持续 [34] * 预测调整：预计中国DUV收入明年将大致持平，而非下降 [35]；预计中国半导体设备支出（WFE）在2026年将进一步增加至约500亿美元 [35] * 产能扩张：预计中国先进逻辑产能将在未来3年增长约6倍，从2025年的3万片晶圆/月增至2028年的18万片晶圆/月 [37] * 进口数据：2025年第四季度中国从荷兰的光刻设备进口额达到创纪录的32.7亿欧元，环比增长42%，同比增长41% [54]；这暗示中国收入占第四季度总系统销售额的42%，全年（2025年）约占35% [54] * 本土化进展：即使中国在2030年左右拥有EUV原型机，距离大规模生产商用EUV设备仍需至少十年，因此短期内仍需依赖ASML的DUV设备 [49]；中国DUV强度高于世界其他地区，原因是需要进行多次图案化（multi-patterning） [50] * 财务预测与估值： * 营收预测：将2026年营收预测从367亿欧元上调至378亿欧元，2027年从414亿欧元上调至444亿欧元 [63]；2030年营收预测为546亿欧元，高于ASML 2030年指引中点520亿欧元 [55] * 每股收益预测：2025年每股收益为25.11欧元，2026年为30.45欧元，2027年为39.65欧元 [11] * 目标价与上行空间：目标价1400欧元，基于2025年1月20日收盘价1140.00欧元，隐含23%的上行空间 [8] * 估值倍数：采用35倍市盈率，较半导体设备（SPE）公司平均有30%的溢价 [56]；ASML目前估值相对于其他SPE公司处于低谷 [5] * 风险提示： * 下行风险：包括EUV商业化及新一代技术开发成本高于预期导致利润率不及预期、中国囤货规模超预期、半导体设备支出市场弱于预期、技术迁移放缓、长期面临其他技术威胁、以及对中国客户的出口管制进一步收紧 [83]