财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度总经济回报为10.2%，全年为21.7%，为本十年最高水平 [14] - 第四季度每股账面价值增加0.78美元，全年增加0.75美元 [25] - 第四季度综合收入为1.9亿美元，全年为3.54亿美元 [25] - 截至第四季度末，杠杆率为总股本的7.3倍 [25] - 截至第四季度末，流动性状况非常强劲，现金和无负担证券达14亿美元，占总股本的55%以上 [25] - 过去13个月以公司历史上最具增值效应的水平筹集了15亿美元资本 [25] - 截至2025年底，TBA和抵押贷款支持证券组合规模为194亿美元，年初为98亿美元，第三季度末为158亿美元，2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 当前每股账面价值（扣除应计股息）在13.85美元至14.05美元之间，较年底上涨3%-4% [28] - 2025年估计应税收入为2.29亿美元，覆盖了所有优先股股息和93%的普通股股息 [28] - 第四季度费用上升，主要因与强劲回报挂钩的绩效薪酬应计项目增加 [28] - 一般及行政费用占资本的比例同比下降显著，从上一年底的2.9%降至2025年底的2.1% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 抵押贷款支持证券投资组合规模大幅增长，从年初的98亿美元增至年底的194亿美元，并在2026年初进一步增至约220亿美元 [27] - 公司强调证券选择是机构抵押贷款支持证券中最可靠、最一致的阿尔法来源，特别是在提前还款分散的市场中 [21] - 投资组合构建反映了包括住房市场政府干预和货币政策在内的多种政策转变现实 [11] - 公司战略性地增加了期权头寸，以降低投资组合对利率波动的敞口，并预计期权在未来几个季度对风险管理仍很重要 [23] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司认为政府政策是塑造资产回报最强大的力量之一，在2025年和2026年都扮演了重要角色 [14] - 2025年初抵押贷款利差处于历史高位，政策不确定性高，为公司提供了以更高杠杆和更宽利差筹集和部署资本的绝佳机会 [14] - 进入2026年，利差进一步收窄，抵押贷款支持证券市场的政策方向变得更加清晰，为抵押贷款市场创造了更稳定、更具支持性的框架 [15] - 特朗普政府近期宣布将政府支持企业的保留投资组合增加2000亿美元，这为利差提供了有意义的技術性顺风，支持估值并可能使利差区间收窄 [18] - 即使在政府支持企业购买宣布之前，公司也预计2026年需求将超过供应，其中银行需求超过1000亿美元 [20] - 提前还款环境在第四季度证实，避免对提前还款最敏感的抵押品对于保护利差和减少再投资风险至关重要 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司以绩效优先的心态和道德管理股东资本为核心进行运营和竞争，创造了可重复和可持续的绩效优势 [4] - 公司原则包括风险优先、将流动性和声誉视为战略资产，以及建立在学习、友善、信任和好奇心基础上的文化 [4] - 公司强调适应能力而非预测能力，韧性使股东能够享受长期的复利增长 [4] - 2020年以来的决策为当前持续的创造价值增长奠定了基础，包括有意以较小金额逐步增加股本基础 [7] - 公司正在为规模化、高效的增长进行现代化运营基础建设，并分离了首席财务官和首席运营官的角色 [9] - 公司战略包括在增值时发行股票，并将资本部署到投资中，以产生高于最低回报率的经济回报 [16] - 公司认为全球对收益的需求不断增长，加上被动资本的机械性买入，加强了股东基础，降低了资本成本，并推动了长期复利 [12] - 公司正在稳步发展业务，并继续微调人员、流程、技术和结构以保持与战略一致 [13] - 公司强调准备而非预测，以灵活的心态运营，通过情景规划获得信心，从而在不同周期中提供差异化的绩效 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司在一个快速变化的全球格局中运营，人类冲突仍是导致政策和市场波动意外的主要因素 [9] - 发达经济体的人口趋势正在重塑增长、财政能力和资本成本，低利率和央行支持曾掩盖了不断上升的压力 [10] - 政策制定者面临越来越大的诱惑，利用通货膨胀或管理市场作为压力释放阀，这种模式是全球性的 [10] - 在这样的环境中，政府政策可能同时意味着风险的增加和机会的增多 [10] - 全球对收益的需求持续上升，为公司的资本筹集战略创造了强大的背景 [11] - 随着被动投资的持续扩张，它需要持有规模更大、流动性更强的公司的更大头寸，这为公司提供了额外的结构性顺风 [11] - 进入2026年，尽管抵押贷款支持证券利差较去年大部分时间更紧，但由于对住房金融的政策支持、更高的流动性以及更多战术性创造价值的机会，整体回报环境可能更好 [18] - 公司预计政府支持企业将成为对价格敏感的买家，但随着利差收窄，货币经理可能会慢慢减少其抵押贷款支持证券的超配，机构抵押贷款的供需平衡可能在多个季度内倾向于更高的净需求 [20] - 随着政府支持企业保留投资组合的增长，其如何对冲尚不明确，但过去的高投资组合增长时期，它们有活跃的对冲计划，互换可能是其对冲久期的首选 [21] - 政府似乎明确关注降低抵押贷款利率，公司则专注于管理和减轻凸性风险 [21] - 公司预计并计划应对周期性的波动，其收益率曲线敞口更加平衡 [22] - 机构抵押贷款支持证券市场看起来很可能得到强劲顺风的支持，在最佳市场板块中赚取利差收入的杠杆回报仍然具有吸引力 [23] 其他重要信息 - 截至上周，包括优先股在内的总股本市值为30亿美元，在13个月内公司规模几乎翻了三倍 [8] - 公司增加了团队的深度和广度，新建了法律团队和投资团队，在里士满和纽约开设了两个新办公室，并成功完成了首席投资官的交接 [8] - 公司欢迎Meagan Bennett担任新的首席运营官，她带来了来自房利美、摩根士丹利和GE资本的深厚财务和运营专业知识 [9] - 2025年，公司通过按市价发行计划增值地筹集资本，并在股价估值走强和抵押贷款利差较宽之间保持了紧密的一致性，全年筹集并投资了超过10亿美元 [16] - 2026年1月的前几个交易日，公司筹集了近3.5亿美元，截至上周四的流通股数量为1.996亿股 [17] - 公司的股息税报告将在月底前发布到公司网站 [28] - 公司将继续投资于人员和技术，以确保为未来做好准备，在实现额外增长并达到新的规模临界点之前，费用率可能维持在2025年底的水平 [29] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 鉴于利差收窄，如何量化当前与年底及9月30日相比的增量投资回报？ [32] - 当前在约7倍杠杆下，对冲后的股本回报率在15%左右，若目标杠杆达到8倍左右，股本回报率可达15%-18% [33] - 动态变化是，根据不同抵押贷款品种，利差较上一季度（第三季度）收窄了150至300个基点 [35] - 最大的区别在于，在政府支持企业资产负债表被宣布为活跃参与者之前，存在利差大幅走阔的风险（如2022、2023年及去年的关税风波期间所见）[36] - 新政策环境消除了很大一部分尾部风险，因此虽然回报降低，但利差因这些资产负债表回归而大幅走阔的可能性也降低了，从而改善了风险回报状况 [37] - 这是机构担保资产，仍能获得两位数回报，因此最终是一个相当不错的投资环境 [38] - 风险回报包括上行和下行风险，新政策如果持续，将限制下行风险，从而改变未来的回报特征 [40] - 2022至2025年是一个被称为“世代机遇”的异常时期，可以获得超额回报，随着这些资产负债表的回归，下行风险比过去三年小得多，风险相对于回报有所下降 [41] - 这关乎情景规划，政府明确关注抵押贷款利差，这使得利差再次走阔的概率低于之前，从而改变了风险回报状况 [42] 问题: 如何看待其他旨在提高住房可负担性或降低抵押贷款利率的政治动机行动的可能性，例如降低房利美和房地美收取的担保费？ [46] - 政府利用这些实体实施住房政策并非新鲜事，历史上在20世纪90年代和2000年代就有过类似情况 [48] - 政府使用这些实体来实施其认为有利于降低住房拥有成本的政策是绝对可能的，降低担保费或取消贷款级定价调整等讨论是真实且可能的 [49] - 公司正在与华盛顿的合作伙伴（如抵押贷款银行家协会）密切合作，听取可能影响其持有抵押贷款提前还款状况的潜在提案，并将其反馈给相关机构，同时建模分析其对市场的影响 [50] - 这些提案使得公司已持有的提前还款保护资产价值更高，越来越难找到像公司投资组合那样的提前还款保护资产 [51] - 底线是可能会有更多的负凸性，同时也可能看到提前还款保护型抵押贷款或可调利率抵押贷款市场重新受到青睐，政府政策可以同时创造风险和机会 [52] 问题: 鉴于过去13个月公司规模大幅增长，在当前机会集背景下，如何看待投资组合的适当规模？ [61] - 市场动态使得在整个抵押贷款品种序列中出现了越来越多的机会，团队中有许多人在20世纪90年代就在机构工作过，熟悉这种环境，可获得的阿尔法（超越经典利差交易）是显著的 [63] - 相对于市场规模，公司可以变得更大，并且仍然拥有巨大的阿尔法生成机会 [65] - 依靠过往的业绩记录（在没有规模优势的情况下取得），现在投资者获得了更大的股本基础，这直接带来了实际利益，从弹性和抵御未来可能情景的角度看，公司继续增长仍有很大意义 [66] - 投资环境不断变化，可能正从“贝塔环境”（持有抵押贷款、利差收窄就能获利）转向需要更巧妙组合管理技能的环境，同时公司的股息收益率也从一年前的约17%降至接近14%，这也有助于当前形势 [67] 问题: 第四季度一般及行政费用运行率上升，是否与激励性薪酬有关？如何看待未来的运行率？ [68] - 良好的业绩有时会导致激励性薪酬应计项目增加，第四季度的情况正是如此 [68] - 公司正在构建规模，目前考虑将费用控制在资本的2%左右，随着季度推进会提供更新 [68] - 公司计划招聘更多人员，这些招聘的时间安排可能会影响运行率，随着增长，公司将有机会达到其他规模层级并进一步降低费用，但这在2026年不会立即实现 [68] 问题: 就未来回报而言，是否认为利差收窄还有更多上行空间，还是说鉴于波动性应更为温和，主要是稳定的股息？ [71] - 有充分的理由可以回归到更紧的利差区间，类似于20世纪90年代末到21世纪初的情况，这不仅是因为政府支持企业的购买，也因为政府的支持可能允许所有投资者承担更多风险 [71] - 从该投资组合中获得的收益率状况仍然具有吸引力，并且存在利差显著收紧、回归那种状态的可能性 [72] 问题: 一旦政府支持企业接近2000亿美元的上限，您认为会发生什么？如何看待它们长期的市场角色？ [73] - 从未见过像联邦住房金融局这样的实体发布关注抵押贷款利差（而不仅仅是抵押贷款利率）的报告或推文，这表明环境独特 [73] - 很难说2000亿美元就是上限，可能会更多，而且联邦住房金融局和/或财政部可以相当容易地快速更改 [73] 问题: 关于杠杆回报，中双位数和高双位数在7倍和8倍杠杆下，这是否是未计入新利差机制进一步收紧的持有回报？在此背景下，如何考虑对冲该投资组合？ [76] - 所引用的数字是假设没有额外利差收紧的持有回报 [76] - 在对冲组合构成上，互换相对于国债提供了显著的利差，约三分之二对三分之一的比例是长期以来的大致混合比例，未来可能略微偏向互换，占比在60%至80%之间 [76] - 利率互换是投资组合非常自然的对冲工具，影响互换相对于国债的宏观因素仍然支持使用利率互换进行对冲 [77] - 在曲线头寸上，目前投资组合的曲线头寸更接近平衡，陡峭化偏向较少，长期来看仍预期会有陡峭化偏向，但随着收益率曲线在这些水平找到新的均衡，保持平衡是审慎的 [78] 问题: 您提到了企业发展战略能力，能否详细阐述？这与潜在的政策变化有关吗？ [85] - 为股东提供规模和战略灵活性，需要有能力评估所有类型的机会，公司历史上曾通过多种巧妙、多元化的策略为股东创造价值 [85] - 更战略性地思考资产负债表、现有投资机会与其他可能出现的机遇，都是为了为股东创造选择，这是管理层的职责之一 [86] 问题: 当前对降低利率和抵押贷款利率的强调非常明显，您认为美联储降息的压力对市场是好且支持性的吗？您认为这会有效吗？这是否最终会创造更多利率波动性？ [90] - 公司已为政府更多干预市场（包括影响抵押贷款利率）的可能性准备了一段时间，考虑到债务负担，影响货币政策和其他政策的明确努力在这种情况中并不罕见 [91] - 前端利率可能受到基本面以外因素的影响，公司已为此做好准备，但具体如何发生难以预测 [92] - 基本面、技术面、心理和政策是公司分析市场的四个维度，很多时候基本面和政策可能背离，必须为此做好准备 [93] - 抵押贷款利率独立于其他利率变动，这在投资组合中创造了有趣的动态，团队一直在努力降低这种风险 [94] - 市场有时不知道如何定价这种不确定性，因此可能看起来平静，但当有公告时就会出现波动，策略是在平静时期赚取期权调整利差和期权空头的权利金，在波动时期则需有足够的流动性来应对 [96] 问题: 自年底以来账面价值上涨了4%，这是一个不错的涨幅，但可能预期会更高一些。您的杠杆是否稳定？在公告后利差收紧20-30个基点的即时反应中，这对您来说是如何展开的？ [99] - 在即时反应中，当账面价值增加时，杠杆率在数学上会下降 [99] - 在讨论股本回报率时提到的7-8倍区间，是公司预期投资组合在未来几个季度大部分时间将处于的水平，随着机会出现，会上下调整 [99] - 公司对能够赚取所寻求的利差以支持股息感到非常满意，在7-8倍杠杆下，这些股本回报率是股东所期望的 [99]