关键要点总结 涉及的公司与行业 * 公司：ASML Holding NV (ASML.NA / ASML)，一家总部位于荷兰的半导体设备制造商，是极紫外光刻 (EUV) 和深紫外光刻 (DUV) 系统的领先供应商 [1] * 行业：半导体设备 (WFE)，特别是光刻设备领域 [1] 核心观点与论据 1. 对即将发布的4Q25业绩的预期 * 预计4Q25业绩将超越共识预期和公司指引中值，营收预计为 97.16亿欧元，高于共识的 95.62亿欧元 和指引中值 94.5亿欧元 [12] * 预计4Q25毛利率为 52.2%，营业利润率为 36.5%，均高于共识预期 [12] * 预计4Q25稀释后每股收益 (EPS) 为 7.74欧元，比共识高出 3%，环比增长 41.2% [12][14] * 预计2025财年 (FY25) 营收增长 15.6% 至 326.65亿欧元，高于共识的 15.0% 增长和约 325亿欧元 的指引 [13][15] * 预计FY25稀释后每股收益为 25.11欧元，同比增长 30.6%，比共识高出 1% [13][15] 2. 订单 (Bookings) 是关注焦点 * 4Q25的订单数据将是本次财报最重要的看点，因为这是公司最后一次报告季度订单数据，此后将只披露年度积压订单 [39] * 预计4Q25订单将非常强劲，主要驱动因素包括：先进逻辑 (如台积电) 和DRAM客户在4Q25均上调了2026年的预期 [2][40] * 预计中国为支持其先进制程扩张也下了大额订单 [2][40] * 买方对4Q25订单的预期已升至至少 80亿欧元，但报告认为仍有上行空间 [2] 3. 中国需求异常强劲 * 4Q25中国光刻设备进口额达到创纪录的 32.7亿欧元，环比增长 42%，同比增长 41% [2][20] * 基于回归模型，预计ASML在4Q25来自中国的系统销售额将达到 31.44亿欧元，环比增长 35%，同比增长 64% [30] * 预计中国销售额将占4Q25总系统销售额的 42%，2025年全年占比约为 35% [29][30] * 预计中国先进逻辑产能将在未来三年增长约 六倍，从2025年的 30Kwpm 增至2028年的 180Kwpm，由强劲的AI芯片需求驱动 [40] 4. 2026年及长期展望积极，预期指引将上调 * 预计2026年指引将被上调，公司管理层口风已从“无法保证增长”转变为“不会下降” [3] * 卖方共识预计2026年营收同比增长 7%，而买方预期可能在 低双位数百分比，报告自身预测为 16% 的同比增长 [3] * 报告对2026年的预测远高于共识：营收 378.14亿欧元 (同比增长 15.8%，共识为 348.33亿欧元，同比增长 7.2%)；稀释后每股收益 30.45欧元 (比共识高出 13%) [43][57] * 长期需求前景更为重要，台积电已设定直至2028/29年的资本支出增长预期，如果ASML能确认类似的长期可见度，投资者可能因其在WFE“超级周期”中的地位而给予更高估值 [3][58] 5. 产能与利润率问题 * 鉴于强劲需求，投资者将关注ASML能否实现其 90台EUV 和 600台DUV 的产能目标，或是否会因产能限制或交货期延长而出现瓶颈 [4][62] * 技术迁移的时间点，如High NA的采用以及由EUV性能改进驱动的从ArFi到EUV的迁移，将是关键问题 [4][62] * 利润率展望也将受到关注，ASML此前指引2030年毛利率为 58% [4] * 报告预计毛利率将进一步提升，其预测已比共识高出 110个基点，并接近2030年指引的中值 [63][66] 6. 投资建议与估值 * 重申 跑赢大盘 (Outperform) 评级，目标价为 1400欧元 (ASML.NA) 和 1642美元 (ASML) [1][64] * 以2026年1月23日收盘价 1178.20欧元 计算，上行空间为 19% [6] * 估值基于 35倍 的远期市盈率 (P/E)，应用于Q5-Q8的每股收益预测，这相对于半导体设备 (SPE) 平均市盈率有 30% 的溢价 [64] * 公司当前市盈率高于其历史平均的 32倍 [71] 其他重要但可能被忽略的内容 1. 基于进口数据的回归模型预测 * 通过分析台湾、韩国和中国（合计占ASML平均系统销售额约 80%）的光刻设备进口数据，建立回归模型 (R² = 88%) 来预测ASML季度系统销售额 [16][17] * 模型预测4Q25系统销售额为 77.01亿欧元，环比增长 38%，同比增长 30%，高于报告自身估计的 75.90亿欧元 和共识的 74.35亿欧元 [17][22] * 各地区表现：中国进口创纪录；台湾4Q进口相对疲软，为 11.6亿欧元，环比下降 26%；韩国4Q进口环比下降 8%，同比下降 25%，但模型显示ASML在韩国的系统销售额环比增长 62%，主要受DRAM产能扩张和1c节点采用加速驱动 [20] 2. 下游客户动态（台积电） * 台积电在4Q25财报电话会上表示，尽管资本支出大幅增加至 520-560亿美元，但新晶圆厂需要 2-3年 建设，因此对2026年供应几乎没有影响，对2027年影响有限，主要设备产能增加将在2028和2029年实现 [59] * 台积电未来三年的资本支出将“显著高于”过去三年的 1010亿美元 [60] * 台积电正加速3nm产能扩张，以满足AI芯片需求，目标到2026年底达到 180-200 Kwpm，高于2025年的 130 Kwpm [51][53] 3. 内存（DRAM/HBM）是重要增长动力 * 过去五年，内存约占订单的 30%，预计未来一年这一比例将因强劲的DRAM扩张而增加 [47] * 对HBM和AI芯片中通用DRAM日益增长的需求，可能推动内存持续强劲增长，为ASML带来中长期增长机会 [61] 4. 风险提示 * 下行风险包括：EUV商业化及升级成本高于预期导致利润率不及预期；中国囤货规模超预期；WFE市场弱于预期；技术迁移放缓；长期面临其他技术的威胁；对中国客户的出口管制进一步收紧 [89]