财务数据和关键指标变化 - 第四季度综合收益为每股0.89美元 [11] - 第四季度有形普通股经济回报率为11.6%，由每股0.36美元的股息和每股0.60美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 2025年全年经济回报率为22.7%，由每股1.44美元的月度股息总额和每股0.47美元的有形账面净值增长驱动 [11] - 截至1月底，有形账面净值每股较第四季度末上涨约4%，扣除月度股息应计后净上涨3% [11] - 第四季度末杠杆率为7.2倍有形权益，低于第三季度末的7.6倍 [11] - 第四季度平均杠杆率为7.4倍，第三季度为7.5倍 [12] - 第四季度末拥有76亿美元现金和无抵押机构MBS的强劲流动性头寸，占有形权益的64% [12] - 第四季度净利差和美元滚动收入为每股0.35美元，与上季度持平，其中包含每股0.01美元的年终激励薪酬应计调整费用 [12] - 第四季度末对冲比率为77%，与前一季度持平 [12] - 第四季度通过按市价发行计划发行了3.56亿美元普通股，全年累计发行约20亿美元普通股，显著高于每股有形账面价值 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度末资产组合总额为950亿美元，较前一季度增加约40亿美元 [16] - 资产组合中具有某种有利提前还款属性的资产比例稳定在76% [16] - 资产组合的加权平均票息小幅下降至5.12% [16] - 第四季度末对冲组合的名义余额增加至590亿美元 [16] - 对冲组合构成转向更大比例的利率互换，以久期美元计，互换对冲占比从上一季度的59%增至70% [16] - 投资组合的平均预期寿命CPR（提前还款率）在季度末从上一季度的8.6%上升100个基点至9.6% [14] - 第四季度实际CPR平均为9.7%，上一季度为8.3% [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度及全年，彭博机构综合指数是表现最佳的固定收益板块，全年总回报率为8.6% [6] - 2025年机构指数表现优于国债指数2.3个百分点（即36%） [7] - 机构抵押贷款支持证券的利差在整个票息区间均收窄，尤其是中期票息 [15] - 5年期和10年期互换利差在第四季度显著扩大 [15] - 当前票息相对于互换和国债混合利率的利差，管理层认为潜在范围可能在120-160个基点之间，目前约在135个基点左右 [23] - 当前票息相对于国债的利差，管理层认为潜在范围可能在90-130个基点之间，目前约在110个基点左右 [23] - 2026年机构MBS的净新增供应预计约为2000亿美元，加上美联储的缩减，私营部门将需要吸收约4000亿美元的MBS [9] - 政府资助企业（GSE）的购买可能消耗今年约一半的供应 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司作为最大的纯机构抵押贷款REIT，定位良好，能够为股东创造具有吸引力的风险调整后回报和可观的收益 [10] - 在第四季度，公司抓住机会将对冲组合转向更大比例的利率互换，使大部分融资保持短期和浮动利率，以适应当前更宽松的货币政策环境 [13] - 鉴于对互换利差前景更为看好，公司可能会在对冲组合中保持更高比例的互换对冲，特别是当短期利率接近美联储的长期中性利率时 [16] - 公司强调资产选择、票息构成和特定池特征在未来抵押贷款表现中的关键作用，尤其是在提前还款风险上升的环境中 [90][91][92] - 公司计划保持正久期缺口，并使用期权类对冲（如接收方互换期权）来应对利率下行和提前还款加速的风险 [93] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对股东而言是卓越的一年，公司34.8%的总股票回报率（股息再投资）几乎是标普500指数表现的两倍 [4] - 有利的宏观主题在2026年初依然存在，为业务提供了建设性的投资背景 [8] - 机构MBS表现强劲得益于一系列积极因素：美联储货币政策转向降息和更宽松、利率波动性下降、财政政策更清晰、国债供应前景稳定、以及GSE改革相关的不确定性消散 [7][8] - 美联储将资产负债表活动从量化紧缩转向准备金管理，并考虑进一步改善常备回购计划效用的行动，这对机构MBS市场非常有利 [9] - 机构MBS的供需前景保持良好平衡，需求方投资者基础更加多元化且有望扩大 [10] - 管理层认为当前利差环境下的回报率（约13%-15%）仍然非常有吸引力，且政府政策旨在限制利差上行空间，增加了利差稳定性，这对杠杆投资者非常有利 [24][52][53] - 预计2026年利率波动性环境总体上将对机构MBS有利 [63] 其他重要信息 - 2025年第四季度及全年，公司经济回报和股票回报表现突出 [4][6] - 自2023年第三季度财报电话会议以来的九个季度，公司为股东创造了50%的经济回报和近60%的总股票回报 [6] - 公司自成立以来，股息再投资的年化总股票回报率超过11% [6] - 美联储近期宣布的2000亿美元MBS购买计划是可能进一步收紧抵押贷款利差和降低抵押贷款利率的行动范例 [9] - 公司预计，10月和12月的降息以及预期的未来降息、美联储行动带来的融资市场稳定性增加、以及对冲组合向互换倾斜，将共同为净利差和美元滚动收入提供温和的顺风 [13] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前利差水平与第四季度相比如何？以及如何计算股息覆盖率？ [21] - 管理层认为抵押贷款利差已进入一个新的区间，当前票息相对于互换的利差约在135个基点，相对于国债的利差约在110个基点 [22][23] - 在当前利差范围和典型杠杆下，预期回报率可能在13%-15%左右 [24] - 现有投资组合的股息覆盖率良好，每股0.36美元的股息相对于88.8美元的账面价值，隐含的股本回报率约为16%，与15.8%的总资本成本非常匹配 [26][27] - 新增资本的回报率（13%-15%）超过了公司股票约12%的股息收益率，因此从新增资本角度看也有充足的覆盖率 [30] 问题: 如何看待利差走向区间两端（更高或更低）的风险或潜在收益？这对当前的杠杆决策有何影响？ [35] - 利差收紧至新区间的主要驱动因素是GSEs明确表示将充分利用其投资组合容量 [35][37] - 未来可能进一步推动利差收窄的积极因素包括：调整GSEs的投资组合上限、美联储资产负债表政策可能变化、资本要求调整、以及美联储对常备回购计划的进一步改进 [37][38][39] - 潜在的负面因素包括：简化再融资、G费用调整、抵押贷款可转移性等可能增加提前还款风险并导致利差扩大的政策 [39] - 管理层认为政府明确希望提高住房可负担性，一些措施可能旨在维持当前利差水平的稳定性 [40] - 公司已随着利差收窄而降低了杠杆率，目前需要更多信息（特别是关于利差稳定性的信息）来决定是否调整杠杆水平 [41][42] 问题: 如果站在政策制定者角度，会采取哪些措施来解决住房可负担性问题？ [47] - 管理层认为政府、FHFA和GSEs在2025年已经采取了大量值得称赞的行动，特别是财政部提出的以维持利差稳定或使其收窄为目标的指导原则 [47] - 保持利差稳定将吸引更多元化的投资者进入市场，减轻对GSEs购买的压力 [48] - 调整GSEs的投资组合上限是可能给予其更多容量并保持利差吸引力的关键措施之一 [48] 问题: 当前对机构MBS投资环境的乐观程度与过去相比如何？这是否会影响杠杆？等待是否可能为时已晚？ [49] - 尽管当前利差环境较之前更低，但从历史标准看仍然较宽，中低双位数的回报率依然非常出色 [50] - 当前环境的一个关键积极变化是，政策制定者限制了利差的上行空间，如果利差扩大，预计会采取行动将其推回区间，这增加了利差稳定性的确定性 [52][53] - 这对于像公司这样的杠杆投资者而言是非常积极的发展 [53] 问题: 对互换利差未来走势的看法？以及如何看待未来的波动率？ [58][60] - 管理层认为互换利差有可能在今年进一步扩大，主要由于美联储将重点从量化紧缩转向准备金管理、监管要求放宽、以及美联储每月增加400亿美元准备金改善了整体融资环境 [58][59] - 即使利差维持在当前水平，使用互换对冲也能带来25-30个基点的额外收益，显著提升股本回报率 [59] - 利率波动性在2025年下降是资产类别表现优异的关键驱动因素，预计2026年波动性环境总体上仍将对机构MBS有利 [61][63] - 财政部和政府在保持长期利率稳定方面的关注是利率波动性较低的部分原因，预计利率方向更可能是下行 [62][63] 问题: 本季度至今的资本活动（股权发行）情况？以及对ATM发行的预期？ [68][71] - 本季度至今没有进行股权发行 [69] - 2025年是发行的大年，因为发行具有高度增值性且部署资本能获得有吸引力的回报 [72] - 未来发行将基于机会主义和经济性考量，公司对当前的规模、体量和流动性感到满意，没有迫切增长的需求 [72] - 关于本季度至今未发行的澄清：公司在财报发布前通常处于静默期，这是常见模式 [81] 问题: 除了GSEs，如何看待银行和外国需求等其他传统买家在未来12个月的演变？ [73] - 2026年私营部门需要吸收约4000亿美元的MBS供应，GSEs的2000亿美元购买非常关键 [73] - 当前需求方更加多元化，这是市场的积极变化 [74] - 预计货币管理人（受债券基金强劲流入推动）可能购买1000-2000亿美元抵押贷款，银行购买可能超过500亿美元，外国需求可能略有上行，REIT需求预计保持强劲 [74][75] - 综合来看，2026年需求有可能超过供应 [75] 问题: 关于ATM发行放缓是主动选择还是静默期限制的澄清？ [80] - 未来发行将是机会主义的，完全由为现有股东创造价值的经济性驱动 [81] - 本季度至今未发行是因为公司在季度结束至财报发布期间通常处于静默期 [81] 问题: 对提前还款速度的看法？在何种抵押贷款利率下再融资市场会真正启动？如果再融资加速，是否会调整对冲？ [88][89] - 提前还款风险在当下更高，资产选择、票息构成和特定池特征将成为未来抵押贷款表现的关键驱动因素 [90] - 公司48%的投资组合位于5.5%及以上票息，其中87%具有某些底层属性，预计能使现金流更稳定 [91] - 通过选择具有吸引力的特定池、避免最差的资产池来管理提前还款风险 [92] - 公司计划保持正久期缺口以应对利率下行，并持有相当大额的接收方互换期权头寸以提供额外保护 [93] 问题: 在当前抵押贷款市场构成更偏向两端（高低票息）、平价票息存量较少的环境下，如何选择资产池和部署资本？ [97] - 预计GSEs的购买将集中在平价票息附近，以最大程度影响初级抵押贷款利率，这也导致了平价票息利差收窄幅度更大 [99] - 从整体市场（9万亿美元规模）看，所有票息都有充足的流动性供公司调整投资组合的票息分布 [100] - 平价票息预计将是外部关注的焦点区域 [101] 问题: 久期缺口的演变和边界？ [102] - 第四季度末久期缺口约为0.3年，目前因十年期国债收益率上升而扩大至约0.5年 [102] - 如果十年期收益率维持在当前位置或略高，久期缺口可能进一步扩大 [102] - 从历史角度看，公司通常将久期缺口维持在0.25年至0.75年之间的范围 [103]