财务数据和关键指标变化 - 第四季度经济回报为8.6%，2025年全年经济回报为20.2%，股东总回报为40% [8][23] - 每股账面价值从上一季度的19.25美元增长5%至20.21美元 [23] - 每股可供分配收益小幅上升至0.74美元，再次超过股息 [8][24] - 平均回购利率改善30个基点至4.2%，推动EAD增长 [24] - 全年平均收益率从2024年的5.13%上升26个基点至2025年的5.39% [24] - 剔除PAA后的净利差和净息差保持强劲，分别为1.49%和1.69%，全年分别改善18个基点和13个基点 [25] - 季度末报告的回购利率为4.02%，下降34个基点 [25] - 经济杠杆比率小幅下降至5.6倍 [8][25] - 运营效率比率在第四季度改善10个基点至1.31%，全年为1.42% [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构业务：投资组合市值在2025年底达到930亿美元，季度增加近60亿美元，全年增加220亿美元，占公司资本的62% [9] - 机构商业抵押贷款支持证券投资组合增加约10亿美元 [11] - 6%和6.5%息票的特定资产池提前还款速度比通用最便宜交割抵押品慢40% [12] - 住宅信贷业务：投资组合市值在第四季度达到80亿美元，环比增加11亿美元，占公司资本的19% [13] - AAA级非合格抵押贷款利差在年底小幅收窄至曲线之上125个基点 [13] - Onslow Bay平台第四季度锁定量、放款量和证券化发行量均创历史新高 [14] - 第四季度，对应渠道锁定和放款额分别为64亿美元和50亿美元，并通过批量收购结算了另外80亿美元的全额贷款 [14] - 第四季度完成8笔总计46亿美元的证券化，创造了5.7亿美元的专有OBX资产，预期股本回报率为中双位数 [15] - 2025年全年，通过对应渠道锁定超过230亿美元贷款，放款165亿美元，同比分别增长30%和40% [15] - 2025年全年完成29笔总计152亿美元的证券化，为公司及其合资企业创造了约19亿美元的高质量留存资产 [16] - 当前锁定贷款管线的加权平均FICO为762，原始贷款价值比为68%，分层风险有限 [16] - 抵押贷款服务权业务：投资组合市值在第四季度达到38亿美元，环比增加近2.8亿美元，同比增长15%，占公司资本的19% [17] - 第四季度承诺购买220亿美元本金余额的MSR，市值约3.3亿美元，加权平均票据利率为3.46% [17] - 2025年成为第二大常规MSR买家，全年承接590亿美元未偿本金余额，并成为第六大非银行机构服务商 [18] - MSR估值倍数因收益率曲线陡峭、利差小幅收窄和波动率降低而略有上升 [18] - 投资组合在第四季度支付了4.6%的固定提前还款率，严重拖欠率保持在55个基点的低位 [19] - 加权平均票据利率为3.28%，仍低于当前市场利率250个基点 [19] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国经济在第四季度继续以高于趋势的速度扩张，劳动力市场保持疲软 [5][6] - 固定收益市场表现强劲，美国综合债券指数录得2020年以来最高年度总回报 [7] - 利率波动率降至2021年以来最低水平，市场预计2025年累计降息75个基点后，今年还将有近两次降息 [7] - 收益率曲线因短期收益率下降而长期收益率小幅上升进一步陡峭化 [7] - 互换利差继续扩大，部分原因是美联储从量化紧缩转向通过储备管理购买和票据来扩大资产负债表 [8] - 机构MBS市场供需格局有利，包括债券基金持续强劲流入、REITs股权融资以及政府支持企业投资组合到年底增长500亿美元 [9][10] - 抵押贷款利率接近6%，更高的息票在息票层级上表现滞后 [11] - 2026年初几周，信贷利差因机构MBS市场变动而收窄 [16] - 非机构市场预计将迎来自2007年以来最高的证券化发行增长 [17] - 批量MSR供应充足，预计2026年将继续保持活跃 [18] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过多元化住房金融战略，以保守的杠杆状况实现了强劲回报 [8] - 在资本市场保持活跃，第四季度通过ATM计划筹集了5.6亿美元普通股，2025年股权融资总额达29亿美元 [9] - 利用筹集到的资本，投资组合规模在年内实现了30%的增长，三大战略均实现两位数增长 [9] - 在机构业务中，购买集中在5%息票的资产，平均分配于资产池和TBA，并因曲线陡峭而增加了机构CMBS敞口 [10][11] - 对冲头寸基本稳定，采用保守的利率策略，使用国债期货和互换来对冲新资产购买 [12] - 住宅信贷业务方面，Onslow Bay平台保持为住宅信贷领域最大的非银行发行商 [16] - 公司凭借早期定位，在非合格抵押贷款市场的贷款选择和执行方面拥有显著竞争优势 [20] - MSR业务专注于扩大业务范围，现已活跃于所有政府支持企业平台，以机会性购买当前息票MSR [18] - 公司致力于通过增强子服务和再捕获关系来发展MSR投资组合 [19] - 公司认为其多元化住房模式将在未来一年继续为股东创造价值，并具有投资于最具增值性资产的灵活性 [21] - 虽然机构业务将继续是投资组合的支柱，但非机构战略可能会获得额外的资本配置 [22] - 公司拥有盈利能力和流动性，可以保持耐心并伺机而动，其规模和多元化使其能够在不同的利率周期和市场环境中保持韧性 [22] - 长期股权配置目标是机构MBS占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，短期内希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [78][79] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 宏观环境方面，主要风险是全球财政状况和债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性 [61] - 机构利差在政府支持企业宣布购买MBS后显著收窄，但市场技术面是自美联储积极购买MBS以来最好的，且对冲成本应会因波动率下降而显著降低，支持低至中双位数的预期回报 [20] - 预计非机构市场在总贷款发放中的份额将继续增长，Onslow Bay平台有望保持健康的贷款收购和证券化发行速度 [20] - 非合格抵押贷款市场已发展成为一个更具流动性的机构资产类别 [20] - 优质的MSR投资组合凭借显著低于市场利率的平均票据利率和出色的信用状况，提供了稳定的现金流 [21] - 关于可能降低担保费的住房政策，管理层认为对购买贷款进行削减是合适的，但广泛削减可能损害MBS市场并扩大利差 [46] - 政府支持企业在MBS市场中扮演利差稳定力量的角色将是积极的发展 [48] - 当前利差波动性非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具吸引力，而当前利差收紧但稳定性更高 [51] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对资产负债表密集型产品（如机构MBS）的融资能力是关键支持因素 [53] - 随着政策变化更加明确，高息票MBS等领域可能存在机会 [56] - 低票据利率的MSR资产被认为是安全、持久的，尽管存在边际政策风险，但借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力，提供了更好的凸性特征和更长的久期 [70] - 政府支持企业投资组合购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] 其他重要信息 - 公司第四季度加权平均回购天数降至35天，比上一季度减少14天 [25] - 住宅信贷和MSR业务的总仓库容量达到69亿美元，其中27亿美元已承诺，利用率分别为47%和50% [26] - 第四季度末，公司拥有78亿美元的无负担资产，包括61亿美元现金和无负担机构MBS，以及约15亿美元已承诺但未提取的MSR质押仓库融资额度 [26] - 可用于融资的总资产约为94亿美元，比第三季度增加5亿美元，约占公司总资本基础的58% [26] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 能否提供按市价调整后的账面价值更新？ [30] - 截至周二，账面价值上涨了4%，包含股息应计项目，剔除后净增长3%，昨日之后可能略高于此水平 [30] 问题: 考虑到季度末以来的利差收窄，投资组合的回报率或综合股本回报率如何？这如何影响对2026年股息的信心？ [31] - 整体仍可实现中双位数左右的回报，机构市场虽然大幅收窄，但相对于互换仍能达到该回报，公司对互换市场作为对冲工具的信心充足 [31] - 住宅信贷市场的全贷款渠道证券化仍能提供这些回报，MSR回报略低，但考虑到对冲和多元化益处是可接受的 [32] - 整体资产负债表非常支持股息收益率，第四季度收益已超过股息，预计第一季度也将超过，股息是安全的 [32] 问题: 关于机会性购买当前息票MSR，以及随着提前还款增加该市场将如何交易？ [36] - 公司已建立基础设施，通过房利美和房地美的MSR交换平台完全活跃于该领域，目前与近100个对手方合作 [37] - 新发放贷款的MSR定价并不随利率大幅变动，因为它总是以当前抵押贷款利率设定，其价值变化发生在购买之后 [37] - 行业再捕获能力的改善使其比过去更具韧性，但基于当前购买低票据利率资产的能力，公司目前认为当前息票MSR价值不高 [39] - 随着6%抵押贷款利率下贷款发放量预计大幅增加，将会有大量当前息票MSR进入市场，公司已与再捕获合作伙伴建立良好关系，能够很好地进行管理，希望更多地进入当前息票MSR领域 [40] 问题: 当前息票MSR的估值需要变化多少才能达到回报门槛？ [41] - 目前，贷款发放商倾向于出售对他们价值最低的低票据利率MSR，因为客户活跃的可能性更低，这使得低票据利率MSR对公司更有价值 [41] - 预计低票据利率MSR的流量将枯竭，相对价值将转向当前息票，同时公司已建立从购买到子服务和再捕获的网络 [42] 问题: 对政府可能降低担保费以进一步降低抵押贷款利率的看法？这可能如何影响提前还款环境？ [46] - 对购买贷款削减担保费是合适的，但广泛的削减如果影响现有贷款，可能会损害MBS市场并扩大利差 [46] - 如果将其限制在购买贷款，例如给予一年豁免，有助于首次购房者进入市场，且不会对政府支持企业的股本回报率产生负面影响 [46] 问题: 如何衡量随时间变化对冲成本？在利差扩大与收紧的不同环境下，筹集资本的吸引力如何比较？ [47] - 衡量利差波动性，政府支持企业若演变为MBS市场的利差稳定力量将是积极结果 [48] - 过去六个月利差波动非常稳定，降低了公司的对冲成本 [50] - 在利差极宽的环境下筹集资本更具催化剂作用，而当前利差收紧但稳定性更高，从相对价值角度看吸引力下降 [51] - 如果必须选择，管理层更倾向于利差更宽但不确定性稍高的环境来筹集资本 [51] - 政府支持企业、资金管理人和REITs融资等因素为机构市场提供了强劲的技术面支持 [52] - 美联储从量化紧缩转向增加系统储备，对机构MBS等产品的融资能力是关键支持因素 [53] 问题: 如何看待当前低风险环境可能改变的风险？哪些因素可能导致波动性回归？ [60] - 主要宏观风险是全球财政状况和高债务水平，以及资产市场的狂热定价 [60] - 机构市场的具体风险包括估值处于区间最紧端，以及住房政策的不确定性和政府支持企业未来角色的不确定性 [61] 问题: 购买低息票MBS作为对MSR资产的对冲或补充是否具有吸引力？ [65] - 低息票MBS的估值非常紧，有更好的方式来管理此类风险，例如通过久期 [68] - 低票据利率MSR存在边际政策风险，但总体上是安全持久的资产，借款人放弃低利率贷款的意愿很低 [68] - 将低息票MBS与MSR配对是一种考虑，但当前估值不支持这样做 [68] - 低息票MBS市场存在流动性，但不如当前息票和高息票品种，公司认为机构CMBS相对于低息票MBS更具吸引力 [70] 问题: 未来一年，信贷或MSR的敞口可能从20%的目标水平增加多少？ [78] - 2025年，机构投资组合增长了30%，住宅信贷和MSR各增长15% [78] - 从资本配置角度看，目前更倾向于住宅信贷和MSR，希望未来能以30%的速度增长这两项业务，而机构业务增长较少 [78] - 长期权重目标是机构占50%，住宅信贷占30%，MSR占20%，但不会在短期内达到，希望在边际上增加MSR和住宅信贷的配置 [79] 问题: 政府支持企业投资组合购买上限提高的可能性？其购买行为对互换或融资市场的影响？ [83] - 政府支持企业购买上限是否会提高尚不确定，但目前距离触及上限还有很大距离 [84][86] - 政府支持企业的购买行为对互换市场的影响目前尚不明显，其购买的DV01规模尚不足以立即产生影响 [88][91] - 如果参照金融危机前的行为模式，政府支持企业可能会使用互换来对冲其购买以提升收益 [89] - 在融资市场方面，政府支持企业购买MBS会从市场中移除原本需要融资的资产，这可以抵消其减少回购市场流动性提供的影响，系统内的储备水平是关键因素 [90]