东方雨虹电话会议纪要关键要点 一、 涉及的公司与行业 * 公司为东方雨虹，主营业务为防水材料及建筑建材 [1] * 行业为防水材料行业，并延伸至建筑涂料、砂浆粉料等泛消费建材领域 [2][5][19] 二、 行业核心观点与论据 * 政策与周期拐点：国家政策支持力度加大（如2026年1月1日《求是》杂志发文），旨在缩短行业调整期，被视为行业拐点信号 [3] * 行业加速出清：需求下滑与政策加严共同推动行业出清 * 需求端：新开工面积大幅下滑，2021年至2024年防水材料总产量累计下滑近40% [5] * 政策端：2023年4月起实施的新防水规定对产品耐久性、厚度及设计年限提出更严格要求，加速低质落后产能出清 [5] * 竞争格局优化，集中度提升：行业集中度提升趋势明确，CR5（前五大企业市场份额）明显提高 [5] * 东方雨虹市占率从2019年的16% 提升至2024年的22% [2][3] * 在工程端，CR3（前三大企业市场份额）接近50%-60% [5] * 2025年观察到多家防水企业退出市场或转型，防水板块是最先出清的领域之一 [3] 三、 公司核心业务与战略 1. 国内业务转型与结构优化 * 模式转型：从依赖工程端转向“工程+零售”模式，降低对地产业务的依赖 [2][15] * 收入结构改善： * 零售收入占比达37%，接近40% [2][3][15] * 渠道收入占比达84% [15]（注：摘要部分提及渠道收入占比为8% [2]，以Q&A部分数据为准） * 零售端扩张策略： * 品类扩张：在防水涂料基础上，扩展砂浆粉料、美缝剂等品类以提升零售业务占比 [15][19] * 渠道下沉：深入乡镇、县级市场 [15] * 服务增强：推出C端服务平台“宇虹到家”以增加客户黏性 [15] 2. 砂浆粉料业务快速增长 * 产能与收入占比大幅提升： * 产能从180万吨增加至1,200万吨 [16] * 占总收入比例从不到5% 提升至15% [16] * 产业链与成本优势：通过购买矿山、设立各地生产基地形成产业链闭环，提升交付效率和成本壁垒 [16][17] * 盈利能力强：毛利率自2023年以来超过公司综合毛利率 [17] * 未来增长点：重点发展附加值更高的特种砂浆，其增速预计将超过传统砂浆粉料 [18] 3. 海外市场扩张战略 * 战略明确，执行谨慎：通过贸易、投资和并购三种方式拓展，未出现重大风险 [2][6][7] * 具体扩张路径： * 贸易（出口）：产品已出口至150多个国家，为后续战略打下基础 [8] * 投资（设厂）：针对运输半径受限的品类（如沙粉、部分防水卷材） [8] * 美国休斯顿生产基地于2024年8月奠基 [9] * 马来西亚基地于2025年1月投产 [9] * 加拿大基地计划于2025年3月开工 [9] * 并购（渠道）：为快速进入文化差异大的市场，并购当地渠道资源丰富的企业，如2025年全资收购智利头部建材超市Constorama [11] * 区域布局： * 拉美：搭建生产基地并并购零售公司（如智利第三大建材超市），计划利用供应链优势将其净利润率从2% 提升至7%-8% [12] * 北美：建设研发物流基地（美国）和胎基布生产基地（加拿大），以优化供应链，预计2026年底投产 [12] * 东南亚：早期布局，打造一体化服务能力 [12] * 中东：依靠合伙人拓展项目并投资建厂 [13] * 财务表现与展望： * 海外收入从2020年至2024年的复合增长率达37%，收入占比从1.1% 提升至3.1% [14] * 预计未来每年增速约50% [14] * 目前境外毛利率低于国内，因处于前期投资阶段，利润预计一两年后逐步释放，中长期有望成为新增长点 [14] 4. 多品类扩展计划 * 扩展逻辑：基于现有品牌效应和客户群体，在产业链上横向和纵向布局新产品，以提供增量空间 [19] * 当前状态：多品类阵营基本完成，但各小品类市场渗透率仍较低（约在10% 以下），对比防水涂料30-40% 的市占率有巨大提升空间 [19] 四、 公司财务与运营状况 1. 财务指标改善 * 现金流历史性转正：2025年前三季度经营现金流实现转正，以往同期通常为负 [3][20] * 负债率保持低位：截至2025年前三季度，负债率约为50%，虽同比略有上升，但相对同行仍处较低水平 [3][21] * 应收账款大幅下降：截至2025年前三季度，应收账款余额大幅下降20%，其他应收款、合同资产也显著下降 [3][21] * 费用管控改善：2025年前三季度期间费用率同比下降近2个百分点，主要因销售费用降低 [23] 2. 收入与利润表现 * 收入筑底改善：2025年第三季度单季营业收入同比增长8.5%，为连续7个季度下滑后的首次转正 [3][24] * 利润仍承压但降幅收窄： * 因整体提价不理想及新品类毛利率较低，2025年整体利润继续下滑 [24] * 但利润降幅从第一至第三季度逐季收窄，呈现筑底改善信号 [3][24] * 利润端风险已充分反映在股价中 [4] 3. 资产与减值情况 * 出售资产原因：出售不动产或股票资产是为清理房地产遗留的历史包袱（如工抵房），长期有利于稳定资产负债表并为核心业务扩张提供现金流 [22] * 减值风险降低： * 2023年起进入减值高峰期，预计2025年减值约10亿元 [23] * 预计2026年减值有望进一步降至6-8亿元左右，主要因地产直销占比减少，应收款项压降 [23] 五、 公司治理与风险 * 实控人治理风险相对可控： * 实控人李卫国及其一致行动人的质押比例从24年底接近80% 降至25年底的40% 左右 [25] * 一年内到期质押融资余额从最高30亿元降至不到10亿元 [25] * 风险已度过最困难阶段 [25] 六、 投资观点与估值 * 投资逻辑： * 短期：受益于行业反内卷促进提价、房地产新开工企稳预期带来的估值重塑，以及报表质量改善 [26] * 中长期：受益于各小品类市场渗透率提升及出海战略加速打开需求天花板 [26] * 估值：给予公司2026年30倍PE估值，若加回每年约10亿元减值损失，对应PE为19-20倍，认为与可比公司相比合理，维持买入评级 [26]