行业与公司概览 * 行业：中国珠宝行业，特别是黄金珠宝市场 [1] * 涉及公司：Laopu (老铺黄金，6181.HK)、Chow Tai Fook (周大福，1929.HK)、Luk Fook (六福集团，0590.HK)、Chow Tai Seng (周大生，002867.SZ) [3][64][74] 2026年行业增长展望 * 预计2026年中国珠宝市场增长将放缓至4%，主要受高基数、需求弹性正常化及整体消费力仍波动影响 [1][23] * 2025年黄金价格全年上涨超过60%，推动中国珠宝市场增长约10%，板块股价跑赢恒生指数70% (vs. HSI +28%) [1] * 预计2026年黄金价格将温和上涨，高盛预测年底金价达5,400美元/盎司，意味着较2025年底上涨25% [1][24] * 黄金价格上涨将继续支撑黄金珠宝的消费价值，但对按重量计价产品的毛利率构成同比压力，且销量消费仍将承压 [1] * 影响黄金珠宝消费的主要因素包括：金价及上涨预期、产品周期（如“新中式”和古法黄金）、非弹性需求（如婚庆和新生儿送礼，约占40%消费）以及整体消费能力 [24] * 非弹性需求与结婚登记数呈正相关（相关性达50%），2025年前9个月结婚登记数同比增长9%，但2026年预计将正常化并面临人口结构阻力 [24] 行业供需关系再平衡 * 自2023年以来，领先珠宝零售商（按门店数量计）净关店幅度普遍在HSD%至20%之间，已达到行业“生存模式”（5年投资回收期）水平 [31] * 基于2025年市场规模，行业门店数量需较2023年减少低双位数百分比才能达到“生存模式”（5年投资回收期），或减少约35%才能达到更可持续的“可持续模式”（3年投资回收期） [30] * 周大福和六福集团预计在2026财年下半年关店数量将少于2026财年上半年，预计到2026财年末，其门店数量将较2024财年分别减少24%和15% [31] * 行业门店数量尚未达到“可持续模式”，因此行业层面的大规模开店并不现实，需求波动仍可能导致进一步关店 [31] 金价变动对公司的影响机制 * 需求端：金价温和上涨通常支撑黄金珠宝消费；当金价短期内大幅飙升（如月度涨幅接近10%或以上）时，需求与金价呈高度负相关；2025年尽管金价快速上涨，但消费价值仍增长，部分原因是市场预期重置及固定价产品在提价前出现抢购；金价在上涨周期后开始下跌初期可能引发抢购，但若下跌趋势被市场确认，则会压制需求 [36] * 毛利率端：对于按重量计价的黄金产品，毛利率与金价同比增长趋势（即金价趋势的二阶导数）正相关，因为售价按市价标记 [44] * 周大福和六福集团的毛利率与金价同比增速呈超过90%的正相关，其中六福集团因对冲比率较低和先进先出存货计价法，毛利率波动更大 [44] * 预计周大福/六福集团在2026财年报告毛利率将扩张3.0/3.7个百分点；展望2027财年，更温和的金价涨幅将带来同比毛利率压力，但更高利润的固定价产品占比提升将提供部分支撑 [44] * 对于专注于固定价产品的老铺黄金，其毛利率取决于品牌提价幅度与金价涨幅的对比 [44] * 预计老铺黄金2025年下半年毛利率为35%，2026年目标为38%（管理层目标为40%），存在上行空间 [44][83] 不同金价情景下的股票影响 * 金价温和上涨（基准情景）：老铺黄金定位良好，收入受整体黄金需求/价格上涨及保值优势支撑，同时价格调整支持毛利率恢复；周大福和六福集团收入也将受温和市场增长支撑，但报告毛利率/营业利润率将面临来自高基数的同比压力 [51] * 金价快速上涨：对覆盖公司影响不一，但老铺黄金仍具优势；周大福/六福集团的按重量计价产品需求可能遇阻，但同比利润率压力将缓解；对老铺黄金而言，金价上涨通过相对价格吸引力提振需求，但也给价格调整带来挑战；公司已通过2025年10月的配股准备了更多库存 [51] * 金价下跌：普遍有负面影响；对于按重量计价产品，金价下跌初期可能推动销售，但会导致同比利润率压力；若下跌趋势被市场预期，收入也将承压；对老铺黄金而言，成本端利好将带来毛利率进一步扩张，但需证明其品牌溢价 [51] 增值税政策影响 * 2025年11月1日起，中国财政部实施新的增值税政策，非投资目的的黄金采购仅可抵扣6%的增值税（此前为13%全额抵扣），导致黄金原材料成本增加约7% [55] * 政策宣布后，主要零售商对按重量计价产品进行了中个位数百分比的提价，以将影响转嫁给消费者 [55] * 销售影响：1) 提价可能压制短期需求，但据公司评论影响可控；珠宝零售总额增速在2025年10月强劲增长37.6%后，11月/12月放缓至8.5%/5.9%；2) 香港/澳门黄金珠宝产品的价格竞争力增强；政策后，中国大陆与香港/澳门的金价差距扩大至中高双位数百分比；3) 可能出现行业整合机会，因为依赖低价竞争的商家将面临更大压力 [57] * 毛利率影响：1) 对于按重量计价产品，珠宝品牌普遍提价中个位数百分比，足以完全抵消约7%的销售成本影响；短期内，由于现有库存不适用新税，提价行动有利于毛利率，但也为2027财年创造了更高的毛利率基数；2) 对于调价频率较低的固定价产品，短期内可能存在毛利率压力（假设毛利率40%，若品牌吸收7%的销售成本增加，毛利率将受4个百分点影响）；老铺黄金在10月进行了约25%的提价，据管理层称，即使在考虑增值税影响后（基于约4500美元金价），毛利率也能维持在40%以上 [58] 2025年市场回顾 * 2025年中国珠宝市场价值增长约10%（基于NBS的限额以上零售额增长为12.8%），超出此前预期 [62] * 增长归因于：1) 金价上涨及市场对金价上涨的接受度/预期提高；2025年黄金珠宝市场增长由平均售价驱动，销量继续同比下滑（估计同比降幅>20%）；2) 固定价产品相对竞争力增强，提价刺激购买；固定价黄金珠宝产品表现优异，得益于产品周期（如古法黄金）和金价上涨时的相对价格吸引力；在金价飙升期间，品牌对固定价产品提价，也刺激了提价前的消费；3) 固定需求增加；2025年前9个月结婚登记数同比增长9%，受益于农历“双春”吉年及较低的基数（2024年结婚登记数同比下降>20%） [63] 公司观点与评级 * 老铺黄金 (Buy)：预计2026年收入/净利润增长39%/55%，可见驱动因素包括提价、门店网络扩张以及毛利率从2025年下半年较低基数改善 [67]；品牌势头依然稳固，10月提价后表现强劲，二级市场折扣相对较低，显示其保值优势 [67]；客户群扩张仍是关键增长动力，会员数从2025年上半年末的48万快速增长至11月的66万 [85]；当前估值处于高十位数2026年预期市盈率，相对于其盈利增长前景并不苛刻 [68]；重申买入评级，新目标价1,128港元，基于25倍2026年预期市盈率 [68] * 周大福 (Neutral)：预计2026财年同店销售增长8%，推动全年销售增长3%；金价上涨及更高固定价产品占比、运营杠杆应有助于利润率扩张 [69]；展望2027财年，预计增长前景更为温和：收入同比持平，毛利率面临同比压力 [69]；股价在2025年上涨84%（vs. HSI +28%），目前交易于16-17倍1年前瞻市盈率，与历史平均水平一致，考虑到公司和行业增长前景正常化，估值合理 [70]；维持中性评级，目标价14港元 [70] * 六福集团 (Neutral)：预计2026财年销售/净利润同比增长20%/56%，毛利率因金价上涨及未受增值税影响的库存而进一步提升；公司因对冲比率低和先进先出存货计价法，在金价上涨周期中盈利弹性较高 [71]；但显著金价上涨和低成本库存带来的一次性利润好处创造了较高的利润率基数，预计2027财年盈利增长将更为温和 [71]；增值税政策后香港/澳门表现优于大陆，对六福集团盈利有利（2025财年59%/69%的销售/营业利润来自境外市场） [72]；上调2026-28财年盈利预测16%-24%，目标市盈率上调至10倍（意味着较周大福折价33%），修订后目标价31港元，维持中性评级 [73] * 周大生 (Sell)：相对较高的金价及进一步上涨对周大生构成阻力，因其品牌定位相对大众且客户对价格更敏感 [74]；金价上涨可能带来第三方产品组合占比上升的风险，从而压制收入，且其利润结构与按重量计价产品的销量更相关，而销量可能受更高金价压制 [74]；维持卖出评级，新目标价10.8元人民币，基于10倍2026年预期市盈率 [74] 老铺黄金增长可持续性辩论 * 预计2026年仍能实现稳健增长（收入/净利润增长39%/55%），受可见驱动因素支撑：1) 门店网络扩张：2025年新开10家店，意味着2026年平均门店数量增加超10%；公司计划2026年在海外新开3-4家店，并继续升级中国大陆现有门店 [81]；2) 平均售价提升：2025年进行4次提价，累计涨幅>50%，且提价幅度集中在下半年 [83]；3) 毛利率改善：预计2026年毛利率为38%（管理层目标40%），支持利润率扩张 [83] * 数据点显示品牌热度仍高：管理层称10月提价后销售势头依然稳固，节假日期间多城市出现排长队现象；元旦假期公司层面实现三位数销售增长，老店同店实现高双位数增长 [84]；二级市场价格保持稳定，为标签价的70-80%，相对于其他奢侈品牌处于较高水平，且近期随着金价上涨折扣进一步收窄 [84]；春节前在SKP等商场初步表现强劲 [84]；通过2025年10月配股所得，库存准备相对充足（预计2025年末库存110亿元人民币，对比2026年上半年/2025年上半年销售成本为116亿/76亿元人民币） [84] 老铺黄金估值与情景分析 * 当前一年前瞻估值处于高十位数（低于2025年中峰值>25倍），反映了投资者对增长和品牌势头可持续性的担忧 [98] * 与全球奢侈品集团历峰（Richemont）平均中20倍估值相比，当前估值并未反映老铺黄金品牌定位的溢价 [98] * 情景分析基于中国大陆门店坪效：基准情景（高盛预测）假设坪效同比低双位数增长，收入增长34% [112]；情景I假设坪效无增长（销量同比降31%），收入增长10%，隐含2026年预期市盈率略高于20倍 [113]；情景II假设销量同比降20%，收入增长27%，隐含市盈率高十位数 [114]；情景III假设销量无下降，收入增长58%，隐含市盈率中十位数 [115]；情景IV假设销量无下降但毛利率无改善，收入增长58%，隐含市盈率高十位数 [116] * 在金价上涨和品牌上升周期提供下行保护的背景下，当前股价仍意味着该股具有吸引力的风险回报 [117] 老铺黄金长期增长潜力 * 中国市场：在门店位置和客户覆盖方面仍有扩张空间；目前在中国大陆33个商场拥有39家店，而蒂芙尼/卡地亚/梵克雅宝分别覆盖59/60/44个商场 [122]；客户渗透率仍相对较低，目前66万会员数对比招行向日葵卡持有人数超500万 [122]；尽管是增长最快的品牌之一，但其社交媒体粉丝数绝对值仍显著低于卡地亚 [122] * 重要客户管理与品类拓展：公司已在2025年建立总部级重要客户管理团队，并将继续发展相关体系 [123]；重要客户管理体系的发展和产品线的丰富，应能逐渐推动高单价产品（如黄金摆件，目前占销售额<20%）的销售 [123]