涉及的公司与行业 * 公司：生益科技 (Shengyi Tech, 600183.SS) 及其合并子公司生益电子 (Shengyi Electronics) [1] * 行业：印制电路板 (PCB) 及覆铜板 (CCL) 行业，特别是服务于高端人工智能 (AI) 应用领域 [1] 核心观点与论据 * 业绩预披露与短期波动：生益科技预披露2025年第四季度净利润范围为8.07亿至10.07亿元人民币，中值同比增长147%，但环比下降11% [1]。该中值比高盛预期低23%，比彭博一致预期低15% [1]。业绩环比下滑归因于PCB业务的短期动态以及2025年第三季度的高基数（第三季度净利润同比增长131%，环比增长18%）[1]。其子公司生益电子第四季度净利润中值环比下降39% [1]。 * 长期增长驱动因素：尽管有短期波动，报告对PCB/CCL行业保持积极展望，主要受AI需求增长和规格持续升级驱动 [1]。预计生益科技2026-2030年收入年复合增长率为28% [5]。增长动力包括：1) AI基础设施上量，预计2025-2027年全球AI芯片需求分别为1100万、1600万、2100万颗，其中ASIC芯片占比分别为38%、40%、50% [5]；2) CCL规格升级，M9 CCL预计在2026年应用于GPU AI服务器的交换板和中间板，2027年应用于计算板和背板，提升单机价值 [5]；3) 产品渗透从交换托盘CCL扩展至中间板/背板/计算托盘 [5]；4) 客户从GPU AI服务器扩展至国内外ASIC AI服务器 [5]。 * 毛利率与技术升级：尽管市场担忧原材料（铜、玻璃布）价格上涨影响毛利率，但公司正采取措施缓解影响，包括部分提价向下游传导成本，以及获取更多高价值应用以支撑毛利率 [6]。预计生益科技毛利率将保持稳定，并随着AI相关产品收入贡献增加而长期逐步上行 [6]。即将量产的M9材料因生产难度大、合格供应商少，将有助于支撑毛利率 [6]。 * 盈利预测调整：基于2025年第四季度业绩指引，将2025年净利润预测下调6% [7]。但对2026-2028年的盈利预测基本保持不变，因持续看好生益科技作为高端AI应用主要CCL供应商的增长前景 [7]。具体调整后，2025年收入预测下调3%至284.26亿元人民币，净利润预测下调6%至33.84亿元人民币 [8]。 * 估值与评级：基于基本不变的2026-2027年每股收益预测，维持12个月目标价111.0元人民币，估值基础仍为31.0倍2027年预期市盈率 [10]。该目标市盈率基于同业市盈率与每股收益增长的相关性得出，与公司2028年预期每股收益同比增长43%相匹配 [10]。31倍市盈率与公司历史平均市盈率加1个标准差持平，反映了对其产品结构向AI CCL升级的积极看法 [10]。维持“买入”评级，当前股价69.40元人民币，潜在上行空间59.9% [19]。 其他重要内容 * 关键风险：AI基础设施投资低于预期、分配份额低于预期、技术方向变更 [17]。 * 公司并购排名：生益科技的并购排名为3，代表其成为收购目标的概率较低（0%-15%）[25]。 * 持股披露：截至本报告发布前一个月末，高盛集团实益拥有生益科技1%或以上的普通股 [28]。