财务数据和关键指标变化 - 公司第四季度每股账面价值增长3.7%至8.72美元，加上0.36美元的季度股息，实现了8%的经济回报 [7] - 公司杠杆率从上一季度适度提升至7倍，与积极的投资环境保持一致 [7] - 截至季度末，公司总资产组合规模为63亿美元，其中包括54亿美元的机构住房抵押贷款支持证券和9亿美元的机构商业地产抵押贷款支持证券 [8] - 公司流动性状况稳健，拥有4.53亿美元的无限制现金及未抵押资产 [8] - 自2025年底至本周三，公司账面价值进一步增长约4.5% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构住房抵押贷款支持证券：投资组合规模环比增长11%，主要将自动售股计划所得资金和本金偿还款进行再投资，并适度提高杠杆 [18] - 机构住房抵押贷款支持证券购买主要集中在5%和5.5%息票的证券，6%和6.5%息票的配置比例因本金偿还和整体组合增长而下降 [18] - 公司继续青睐贷款余额较低的特定池，尤其是在高息票敞口中，因其未来现金流的可预测性更优 [19] - 机构商业地产抵押贷款支持证券：由于机构住房抵押贷款支持证券的相对价值更具吸引力，本季度未增加该头寸，其配置比例因整体投资组合增长而小幅下降 [21] - 机构商业地产抵押贷款支持证券的杠杆化总股本回报率在低双位数，与较低息票的机构住房抵押贷款支持证券回报率一致 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 宏观经济与利率环境：第四季度美联储两次降息25个基点，10年期国债收益率相对稳定，年末为4.17%，全年下降40个基点 [10] - 收益率曲线显著陡峭化，2年期与30年期国债利差在本季度末达到137个基点，比一年前陡峭83个基点 [11] - 利率波动性自2025年4月大幅上升后持续下降，为风险资产提供助力 [12] - 机构抵押贷款市场：机构抵押贷款在2025年表现强劲，相对于美国国债的年度表现创2010年以来最佳，主要受利率波动性下降、固定收益资金流入以及房利美和房地美投资组合需求增加驱动 [6][13] - 30年期抵押贷款利率小幅下降至季度末约6.25% [16] - 机构抵押贷款支持证券名义利差在第四季度收紧约15个基点，年初至今进一步收紧10个基点 [20] - 当前息票证券相对于5年和10年SOFR混合利率的利差在年末接近140个基点 [20] - 融资市场：一个月期回购利差在9月底至10月期间扩大约5个基点，但在美联储12月结束量化紧缩并宣布必要时购买短期国债以维持充足准备金后显著改善 [11][12] - TBA美元滚动市场的隐含融资显著改善，融资成本显著低于短期回购利率 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司对机构住房抵押贷款支持证券持建设性看法，因供需技术面有利且较低的利率波动性应继续鼓励对该板块的需求 [20] - 公司认为近期风险较为均衡，因近期表现强劲且房利美和房地美宣布了2000亿美元的机构抵押贷款购买计划 [8] - 公司相信，通过精心挑选的特定池（尤其是溢价债券）拥有提前还款保护，对抵押贷款投资者而言仍是具有吸引力的投资，有助于缓解机构抵押贷款投资组合固有的凸性风险 [18] - 对于机构商业地产抵押贷款支持证券，公司保持纪律性，仅在其与机构住房抵押贷款支持证券的相对价值准确反映其独特风险状况时才增加敞口 [22] - 公司将继续监控机构商业地产抵押贷款支持证券板块，寻找机会增加配置，以分散机构住房抵押贷款支持证券的相关风险 [22] - 公司的对冲策略仍主要侧重于利率互换，因其认为互换利差在历史上处于紧张水平，相对于国债期货提供了更具吸引力的对冲特征 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为，尽管通胀高于目标，但美联储因劳动力市场疲弱在2025年最后三次会议上各降息25个基点，并结束了量化紧缩计划 [5] - 市场预计到2026年还将有50个基点的降息 [6] - 长期来看，鉴于利率波动性降低、需求扩大预期以及收益率曲线趋陡，机构抵押贷款的条件将保持有利 [9] - 美联储结束量化紧缩以及宣布购买国债，帮助巩固了融资市场并收紧了回购利差，为公司的策略提供了助力 [26] - 管理层认为当前环境反映了更为常态化的投资格局，继续为投资者提供有吸引力的杠杆化回报 [25] - 尽管近期风险较为均衡，但管理层相信当前利率和利差的低波动性环境，加上收益率曲线进一步陡峭化以及有利的供需技术面，将为机构抵押贷款的长期表现提供积极背景 [26] 其他重要信息 - 公司的对冲比率相对稳定，从85%微升至87% [23] - 回购协议（以机构住房抵押贷款支持证券和机构商业地产抵押贷款支持证券为抵押）规模从52亿美元增至56亿美元，对冲工具名义总额从44亿美元增至49亿美元 [23] - 互换利差在本季度扩大，对公司业绩起到了推动作用 [24] - 政府支持企业净购买在第二季度末开始增加，并在下半年加速，为机构抵押贷款估值提供了显著支撑 [14] - 政府支持企业保留的投资组合可以作为该行业的稳定后盾，有助于降低未来的利差波动性 [15] - 溢价证券的特定池溢价在本季度有所改善，部分抵消了高息票证券相对于低息票证券的表现不佳 [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 在政府支持企业购买计划宣布后，公司对抵押贷款支持证券的看法更趋平衡，请问公司如何调整杠杆水平，以及目前在息票结构中哪里找到价值进行边际部署？ [29] - 公司在第四季度适度提高了杠杆，反映了积极的环境，随着账面价值上升，杠杆可能会略有下降，但对当前环境仍感舒适，因为尽管利差收窄，但利差波动性有限 [30] - 在息票结构方面，TBA美元滚动市场有明显改善，尤其是在3.5%-5.5%的中段息票，公司认为这些证券有不错的投资价值 [31] 问题: 在较高息票的特定池投资组合中，提前还款表现是否有意外，还是基本符合预期？ [33] - 公司未看到意外情况，尽管在6%和6.5%息票的证券中，下半年提前还款速度有所增加，但由于持有提前还款保护，其受影响程度低于普通抵押品，贷款余额特征继续提供优异的现金流可预测性 [33] 问题: 年初至今，随着新资本投入，公司是否继续向低息票轮动？如何看待高提前还款风险与持有5.5%和6%息票池之间的权衡？ [36] - 政府关注住房可负担性和降低抵押贷款利率，这可能影响高息票证券，公司的目标不一定是通过出售来减少配置，而是未来的购买更多集中在息票结构的中段和低段 [36] - 当前这些息票的TBA美元滚动市场颇具吸引力，因为隐含融资水平显著低于SOFR [37] 问题: 能否提供截至今日的最新账面价值估算？ [38] - 自年初至本周三，账面价值上涨了约4.5% [38] 问题: 关于第四季度适度的资本操作（少量普通股发行和优先股回购），公司如何看待资本结构以及未来筹集资本的能力？ [42] - 公司认为资本结构处于比以往更好的状态，并且在持续改善，自动售股计划是在普通股能为股东带来明显利益时选择性使用的工具，被视为最有效的融资机制，第四季度发行规模不大，第一季度条件略有好转，更多细节将在2月宣布月度股息时提供 [42][43] 问题: 自动售股计划的决策是 solely 基于股价，还是也考虑预计的股本回报率？额外的政府行动（如提高政府支持企业限额或取消PSPA上限）是否会改变对抵押贷款支持证券利差范围的看法，进而影响融资决策？ [46] - 发行决策是多重因素的结合，首先是市净率，其次是有无增值的投资机会，公司会从投资回收期的角度来考量 [47] - 此外，还有定性因素，如规模经济、降低费用、提高股票流动性等 [48] - 关于政府支持企业的存在，其更实质性和更明确的作用有助于降低波动性，增加提高杠杆的舒适度，因此尽管可用股本回报率略有下降（自年底以来利差收紧约10个基点），但该领域仍有很多积极因素 [48][49] - 如果政府宣布提高目前4500亿美元的购买上限，或者购买速度显著加快，这可能是一个信号，预示利差可能进入另一个更窄的区间，在当前基础上再收紧10-15个基点 [51][52] 问题: 利差已经大幅收紧，应如何思考账面价值对进一步利差收紧的敏感性？其幅度是否与利差较宽时类似？ [55] - 鉴于杠杆率相对稳定，账面价值对利差变化的敏感度幅度是相同的 [56] - 但对进一步利差收紧的预期已显著降低，2025年已经历了大量利差收紧，除非政府支持企业的购买上限和使用发生重大变化，否则预计不会出现显著收紧 [57] - 市场已基本消化了2000亿美元购买计划的影响，除非银行更大规模入场且购买上限提高，否则利差不太可能进一步大幅收紧，预期利差将维持在当前水平附近 [58]