财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，合每股0.62美元，而第三季度为每股0.53美元 [6] - 季度末账面价值为7.54美元，而第三季度末为7.33美元 [6] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [6] - 第四季度每股派息0.36美元，该股息率已维持数年 [6] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，而第三季度为6.7% [6] - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）规模为95亿美元，而第三季度为77亿美元，期末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [7] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [7] - 第四季度末流动性为57.7%，而第三季度末为57.1%，高于历史约50%的水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [7] - 第四季度提前还款速度为15.7%，而第三季度为10.1% [8] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度购买了32亿美元机构特定池MBS，包括8.92亿美元房利美5%利率券、15亿美元房利美5.5%利率券、6亿美元房利美6%利率券和2.83亿美元房利美6.5%利率券 [22] - 所有购买的资产都具备某种形式的提前还款保护，例如低贷款余额、来自再融资困难州（如纽约或佛罗里达）的贷款，或借款人信用评分低、贷款价值比高、债务收入比高等 [22] - 收购资产的模型化收益率在低5%区间，同时出售了一些收益率在4%中段的资产，此次资产重新配置提升了收益，同时降低了利率和利差走阔的风险，因为高利率券的利差久期敏感性低于出售的低利率券 [23] - 2025年公司权益基础和MBS投资组合规模均实现翻倍 [24] - 在过去一年零一个月左右的时间里，公司74亿美元的收购中超过75%发生在摩根士丹利MBS利差指数远高于100个基点的时期，所有收购的加权平均利差水平为108个基点 [25] - 随着抵押贷款利差在年内收窄，公司增加了对生产型和溢价利率券（主要是5%-6.5%）的配置 [26] - 在12月中旬，公司采取了更积极的投资组合管理，出售了收益率较低的3%、3.5%和4%利率券，并将资金重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益、更低久期和利差久期的资产池中 [27] - 投资组合的加权平均票面利率从第三季度末的5.50%上升至5.64%，加权平均当前价格从约101.06美元上升至102.5美元 [62] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本保持稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动率非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [9] - 当前票面利率抵押贷款与10年期国债的利差已收窄至约80个基点，接近2013年“缩减恐慌”后至新冠疫情爆发前约75个基点的历史交易区间 [11][12] - 在低利率券（如3%、3.5%、4%）表现强劲的同时，高利率券（如6%）在政府宣布房利美和房地美将购买高达2000亿美元抵押贷款后表现不佳，因为市场预期此举旨在降低抵押贷款利率，从而加速高利率券的提前还款 [12][13] - 在TBA市场，特别是4%和3.5%利率券表现非常强劲，因为这些低于面值的利率券不易受提前还款影响，且在市场上涨时是购买目标 [14] - 掉期期权波动率持续下降，目前已回到接近美联储量化宽松时期的低水平 [15][16] - 自2024年下半年以来，两年期和十年期掉期利差一直在上升（负值减少） [17] - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但借款人可获得的抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [19][20] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的比率表明金融条件并不算过于紧张 [20] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是利用市场错位机会，在MBS利差处于历史高位时筹集资本并建立投资组合，以获取强劲的长期回报潜力 [24][25][37] - 投资组合策略转向配置更高票息、具有提前还款保护的特定资产池，以增强收益，同时降低利率和利差风险 [23][26][27] - 风险管理的核心是维持较低的久期（季度末为2.08年）和非常平坦的利率风险敞口，以更好地抵御市场抛售或利差走阔事件 [33][35] - 公司通过积极管理对冲头寸来应对风险，包括增加对5%-6.5%利率券的TBA空头头寸，以及在曲线前端增加支付固定利率的掉期合约 [29][30][31] - 公司严格控制费用，随着规模扩大，费用比率显著下降，2025年末的运行费率已降至1.7%，使其在行业中具有竞争力 [44][45] - 公司股息政策反映了当前的应税收入，2024年和2025年股息中分别有95.2%和95.0%来自应税收入 [46][47] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但基于市场情绪和可供多板块固收投资者选择的替代资产（如投资级和高收益公司债利差均处于历史低位）情况，利差可能进一步收窄 [39] - 政府支持企业（GSEs）可能保持或增加活跃度，这也可能推动抵押贷款利差进一步收紧 [39] - 目前没有明显的因素会导致利率前景发生重大变化，如果利率环境保持稳定且抵押贷款利差继续缓慢收窄，投资组合应会表现良好 [40] - 第四季度和整个2025年，整个行业都受益于温和的利率环境，只要没有新的“黑天鹅”事件或冲击，这种环境可能会持续 [41] - 尽管与一年前相比，抵押贷款的吸引力有所下降，但进一步收紧并非不现实 [42] - 对于提前还款前景，管理层认为市场对高利率券未来几个月极高提前还款速度（如55-60 CPR）的定价，与市场对美联储未来几年降息预期有限的定价存在不一致 [64] - 管理层认为，如果未来一年利率上升，借款人可获得的抵押贷款利率可能不会下降，甚至会上升，这将使得6%的MBS并非深度价内状态，因此极高的提前还款速度可能难以持续 [64] 其他重要信息 - 公司的对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末为未偿还回购融资的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 季度内，公司增加了9.5亿美元两年期支付固定利率掉期、8亿美元三年期、9000万美元五年期和7500万美元七年期掉期合约 [31] - 截至12月31日，投资组合的DV01为12.2万美元（多头），近期略有增加至17.8万美元，久期缺口在第四季度也略有变动 [35] - 公司的平均回购利率从季度初的4.33%下降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（包括两次降息和宣布每月购买400亿美元国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所波动，但年初以来已显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司的回购利差已收窄至约14个基点 [28] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于当前账面价值的更新 - 公司未提供确切的当前账面价值，但表示在计入股息后，账面价值略有上升，约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款展望以及为提前还款保护资产池支付的溢价 - 公司投资组合中的证券目标价格在面值附近或略有溢价，加权平均当前价格约为102.5美元，未支付过高溢价以获取最高级别的保护 [56][60][62] - 公司专注于中等级别的提前还款保护，例如关注信用敏感的借款人（高贷款价值比、首次购房者类型资产池）以及有税收或房价因素抑制再融资的州（如佛罗里达州），而非昂贵的“低贷款余额”或“纽约州”资产池 [57][58] - 管理层认为，由于利率相对较高，目前市场不存在极高的溢价，因此即使提前还款加速，对收益的影响也有限 [63] - 管理层对高利率券未来持续极高提前还款速度（如市场定价的55-60 CPR）表示怀疑，认为这与市场对美联储未来降息有限的预期不一致，如果利率上升，抵押贷款利率可能不会下降，高利率券的提前还款压力可能减轻 [64] 问题: 关于进一步降低费用比率的空间 - 公司费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [67] - 公司的管理费结构是分层的，超过5亿美元资产部分的边际管理费为100个基点 [69] - 随着公司规模扩大，费用比率有进一步下降的趋势，理论上可能渐近线式地趋向1%左右 [69][73]