财务数据和关键指标变化 - 第四季度实现净利润1.034亿美元，每股收益0.62美元，高于第三季度的0.53美元 [6] - 季度末每股账面价值为7.54美元，高于第三季度末的7.33美元 [7] - 第四季度末股东权益约为14亿美元 [7] - 第四季度总回报率（考虑账面价值变化和股息）为7.8%，高于第三季度的6.7% [7] - 公司规模在2025年大幅增长，股东权益和总资产均增长略超100% [24][42] - 费用比率显著下降，2025年末的运行费率降至1.7%，远低于此前超过5%的水平 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度平均抵押贷款支持证券（MBS）持有量为95亿美元，高于第三季度的77亿美元，季度末实际余额为106亿美元，季度增长约27% [8] - 第四季度杠杆率为7.4%，与第三季度持平 [8] - 第四季度末流动性为57.7%，略高于第三季度末的57.1%，也高于约50%的历史水平，主要原因是年末抵押品折扣率较低，约为4% [8] - 第四季度提前还款速度为15.7%，高于第三季度的10.1% [9] - 第四季度购买了32亿美元的机构指定池MBS，主要分布在房利美5%、5.5%、6%和6.5%的券种，这些资产均具有某种形式的提前还款保护 [23] - 收购资产的模型化收益率在低5%范围，同时出售了收益率在4%中段的资产，重新配置增强了收益并降低了利率和利差风险敞口 [24] - 投资组合久期保持在较低水平2.08，这是高票息资产配置的直接结果 [33] - 期权调整利差（OAS）在50-60个基点范围内，与第二季度相比至少收紧了20个基点，反映了投资组合强大的提前还款保护 [34] - 截至12月31日，DV01为12.2万美元（多头），近期小幅增加至17.8万美元 [35] - 投资组合加权平均票息从第三季度末的5.50%升至5.64%，加权平均价格从约101.06美元升至102.56美元 [61][63] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度利率基本稳定，在非常窄的区间内交易，已实现利率波动性非常低，掉期期权市场的隐含波动率在整个季度持续下降 [10][17] - 当前票息抵押贷款与10年期国债的利差已大幅收窄，最新数据点约为80个基点，接近2013年至2020年期间约75个基点的历史交易区间 [12][13] - 受政府宣布GSE将购买高达2000亿美元抵押贷款的消息影响，低票息TBA表现强劲，而高票息TBA（如6%）表现不佳，因市场预期政策将加速提前还款 [14][15] - 掉期利差（如2年期和10年期）自下半年以来持续走高（负值减少） [18] - 尽管MBS利差大幅收窄，但借款人可获得抵押贷款利率仍高于6%，与10年期国债的利差仍接近200个基点，因此再融资活动虽有回升但仍不特别高 [20][21] - 经济中流动性依然充裕，M2货币供应量与名义GDP的对比表明金融环境并不特别紧张 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司在2025年抓住了市场错位的机会，在利差处于历史高位时筹集资本并投资于生产性票息和具有提前还款保护的资产池，旨在提供高收益且低利率敏感性 [25][37] - 随着抵押贷款利差全年收窄，公司战略性地将资产配置转向了生产性和溢价票息（主要是5%-6.5%），降低了投资组合的久期和利差久期敏感性 [26][27] - 公司采用积极的投资组合管理，在12月中旬出售了低收益的3%、3.5%和4%券种，重新配置到5%-6.5%范围内具有更高收益和更低久期的资产池 [27] - 公司专注于投资具有“中等层级”提前还款保护的指定池，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、高DTI）、佛罗里达州等再融资成本高的地区，而非支付高价购买最高级别的保护 [58][59] - 公司维持非常平坦的利率风险敞口，并对冲其认为风险最大的情景，即通胀重燃导致的熊市曲线变陡 [38] - 与规模更大的同行相比，公司的费用比率具有竞争力 [44] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管抵押贷款利差已大幅收窄，但考虑到其他固定收益资产类别（如投资级和高收益公司债）利差也非常紧，以及GSE可能更加活跃，抵押贷款利差可能进一步收紧 [39][40][41] - 第四季度和2025年整体良性的利率环境使行业受益，这种环境可能会持续，直到出现下一个“黑天鹅”事件或冲击 [41] - 展望未来，预计提前还款速度将适度放缓，从而改善持有收益，但需密切关注美联储潜在行动和GSE相关政策头条可能带来的上行压力 [37] - 管理层认为市场定价存在不一致：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含的提前还款速度极高（55-60 CPR），但市场对美联储降息的预期有限，且如果利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持在6%或更高，这使得高票息MBS的极高提前还款预期难以持续 [65][66] - 公司对2026年的前景持谨慎乐观态度，认为在当前环境下投资组合应会表现良好 [41] 其他重要信息 - 季度股息为每股0.36美元，该股息率已维持数年 [7] - 融资成本在第四季度显著改善，平均回购利率从季度初的4.33%降至季度末的3.98%，主要受美联储政策行动（两次降息及宣布购买国债）推动 [27] - 年末前后融资环境有所收紧，但年初以来显著改善，SOFR稳定在3.63%-3.65%区间，公司回购利差已趋向14个基点左右 [28] - 对冲头寸名义金额在季度内保持相对稳定，季度末占未偿还回购的69%，略低于第三季度末的70% [29] - 对冲策略包括增加对5%至6.5%券种的TBA空头头寸作为基础对冲，并在曲线前端增加支付固定利率的掉期，以锁定市场预期的降息并匹配投资组合较短的净久期 [29][32] - 2024年和2025年，公司每月股息均为0.12美元，其中约95%来自应税收入，股息政策反映了当前的应税收入水平 [46][47] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 当前账面价值是否有更新？ [51] - 公司不提供当前账面价值的实时更新，但在计提股息后，账面价值仅小幅上涨约1.6% [51][53] 问题: 关于提前还款的看法，以及为提前还款保护池支付的溢价是多少？ [54] - 投资组合中的证券目标价格在平价至小幅溢价之间，主要是5.5%和6%券种，支付的溢价不高，以避免成本过高 [56] - 公司近年来的收购重点放在首笔溢价票息或首笔折价票息上，历史成本控制严格，未过度追求高溢价 [57] - 公司更侧重于中等层级的提前还款保护，例如关注信用敏感型借款人（高LTV、首次购房者类型资产池）和佛罗里达州等地区，这些资产在相关政策宣布后表现良好 [59] - 公司利用滚动减弱的机会，通过做空TBA、做多指定池来减少部分基础风险敞口 [60] - 截至年末，投资组合加权平均价格为102.56美元（全价），而第三季度末约为101.06美元，票息上升导致价格上升，但公司避免了过高的溢价 [61][63] - 管理层认为，当前市场环境下溢价不高，提前还款加速对收益的影响有限 [64] - 管理层指出市场定价存在矛盾：美元滚动市场对高票息MBS未来几个月隐含了极高的提前还款速度（55-60 CPR），但市场对美联储大幅降息的预期有限，且若利率上升，借款人抵押贷款利率可能保持高位，这使得极高的提前还款预期难以持续 [65][66] 问题: 在降低费用方面，未来还有多少进一步下降的空间？ [68] - 费用增长几乎全部来自管理费，非管理费支出仅小幅增加几十万美元 [68] - 公司的管理费结构是分层的：首2.5亿美元为150个基点，2.5亿至5亿美元为125个基点，超过5亿美元的部分为100个基点 [70] - 目前，每筹集一美元新资本的边际管理费为100个基点，非管理费支出增速很低，因此随着公司规模扩大，费用比率有渐近线趋向1%的趋势 [70][72][74]