涉及的公司与行业 * 公司：格林美 [1] * 行业：新能源金属（镍、钴、锂、钨）回收与加工、动力电池回收、电池材料（前驱体、四氧化三钴）[2] 核心观点与论据 1 2025年业绩增长驱动因素 * 印尼镍资源项目（MHP）自7月起满产，贡献显著利润，全年出货量超11万吨，公司权益量约50%-55%，成本控制在8,500-9,000美元/吨 [2][4] * 钨回收业务量价齐升，回收量从2024年的约7,000吨增至2025年的1万吨左右，收益从2024年的6,000多万元大幅提升 [2][4] * 前驱体业务策略调整，减少低毛利产品，转向高镍、超高镍等高毛利产品 [2][4] * 四氧化三钴业务稳定，年出货量约2万多吨 [4] 2 2026年各业务板块展望 * 印尼镍项目：预计总出货量达14-15万吨，公司权益量7.5-8万吨，镍价上涨（从14,000美元涨至18,000美元以上）保障单吨盈利 [2][8] * 钨回收业务：受益于价格上涨和产能扩张，预计2026年收益有较好表现，出货量计划从2025年的七八千吨增至1万吨以上，毛利率维持在15%-20% [2][8][21] * 前驱体业务：计划维持出货量在15-16万吨左右，避免市场内卷，同时通过高镍产品和折扣系数恢复（希望恢复至93-95折以上）提升单吨盈利 [8][24] * 四氧化三钴业务：预计有5%-10%的常态增长 [2][8] * 动力电池回收业务：2025年回收量同比增长近50%，预计2026年受益于锂价上涨，将继续保持良好盈利能力 [2][7] * 家电回收业务：预计2026年剥离，对2025年利润影响约为亏损1亿多元 [2][5] * 报废汽车业务：持续减亏（从2023年亏损1.5亿以上减至2024年1亿以内），未来将与动力电池回收产生协同效应 [5][6] 3 镍钴市场与成本分析 * 镍价展望：公司预计2026年镍价维持在18,000-19,000美元/吨的合理区间，不会过度上涨 [3][15] * 镍矿价格：2026年镍矿价格较2025年涨幅约20%，低品位矿价格从2025年平均21美元左右涨至23-25美元 [10] * 成本压力：硫磺成本在2025年第四季度显著上涨（从年初两三百美元涨至11月超500美元），使整体成本上升约1,000-2,000美元 [14] * 钴价展望：短期内不会下跌，预计维持高位一段时间 [15] * 供应保障：公司与印尼当地矿山企业合作，预计合作矿企将在2026年2-3月获得配额，相对风险较小 [10][13] 4 产能建设与新项目进展 * 与淡水河谷合作的新项目已于2025年开始建设，原计划2026年底建成，但因政策调整等因素，投产时间可能延长，预计2027年开始调试爬坡 [18][19] * 印尼MHP项目满负荷生产能力为15万吨/年，每季度产量约3.6-3.9万吨，提升空间有限 [29] 5 业务策略与客户结构 * 回收业务：产品包括含钨和钴的报废材料，最终产品为碳化钨和APP（氨基磷酸盐），APP终端产品市占率预计在10%-20%之间 [20][23] * 扩张策略：回收业务根据下游客户需求配置产能，形成闭环合作，保证稳定增速，不盲目扩张 [22] * 客户策略：优先保障单吨盈利更优的海外客户订单，选择性做国内订单 [25] * 采购策略：与供应商一年一签长协价，长单覆盖比例约60%-70%，2026年长协价相比去年有所上涨 [26] 其他重要内容 1 行业与政策环境 * 印尼政府掌握全球约60%的镍资源，通过配额管控等措施调控市场，保持镍价稳定，符合其产业升级目标 [16][17] * 湿法镍矿项目较少（仅三家），预计2026年价格涨幅不会像火法镍矿那样显著 [27] 2 财务与运营细节 * 财务费用测算依据单吨投资强度、流动资金需求和周转率，境外业务主要使用美元，成本较高 [9] * 公司未参股任何镍矿项目 [27] * 青山公司新项目投产对格林美影响很小，因其在格林美资源端占比非常小 [28] * 三、四季度会存在库存吸收，主要以氢氧化镍钴形式进行，而非出售原料 [30]