涉及的行业与公司 * 公司: 沪士电子股份有限公司 (WUS, 002463.SZ) [1] * 行业: 印刷电路板 (PCB) 行业，特别是应用于人工智能 (AI) 服务器、高速连接领域的高端 PCB [1][2] 核心观点与论据 行业趋势与机遇 * AI 基础设施上行周期: 预计 AI 服务器隐含的 AI 芯片在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 49% 和 31%，同时 ASIC 的渗透率在 2026E 和 2027E 将分别达到 40% 和 50% [1] * PCB 在 AI 服务器中的使用量增加: 由于客户对系统级集成的需求增长，PCB 因其连接可靠性更好、耐高温性更强且能节省空间（节省的空间可用于液冷/热管理）而被视为推动集成的方案，用于机柜内的芯片连接（如中板）、机柜间连接（如背板）或芯片间连接（如 CoWoP）[1][2] * 规格升级: AI 驱动的高速连接需求推动 PCB 向使用更好的材料、更高层数和更高密度发展，增加了设计和制造的难度 [2] * 全球 PCB 市场增长: 预计全球 PCB 市场规模 (TAM) 价值在 2026E 和 2027E 将分别同比增长 113% 和 171% [1] 公司战略与运营 * 差异化高端战略: 公司战略聚焦于高端 PCB，而非在成熟技术领域激进扩张，例如在 2007 年退出了消费电子市场 [3] * 产能扩张聚焦最新技术: 公司在中国的产能扩张专注于最新技术/高层数 PCB，新产能预计在 2026 年第三季度开始试产 [3] * 泰国工厂进展: 泰国生产基地已于 2025 年第二季度通过客户认证，可生产 26 层 PCB，管理层继续预计泰国工厂在 2026E 实现盈亏平衡或开始盈利 [3] * 新技术研发: 行业正在尝试使用 PCB 直接连接芯片，以节省基板、实现更扁平的系统并缩短连接路径，从而提升功耗效率；公司正在建设试产线以优化性价比，更好地满足量产要求 [4][7] 财务预测与估值 * 财务预测: 预计公司净利润在 2026-28E 的复合年增长率为 30%，毛利率预计在 2028E 扩大至 37%（对比 2025年前九个月实际为 35%）[1] * 营收与盈利预测: 预计营收从 2024年的 133.415 亿人民币增长至 2027E 的 431.507 亿人民币；每股收益 (EPS) 从 2024年的 1.35 人民币增长至 2027E 的 4.88 人民币 [9] * 估值与目标价: 基于 26倍 2027E 市盈率 (P/E) 得出 12个月目标价为 127.00 人民币，该目标市盈率基于公司 2028E 每股收益同比增长率与同行市盈率和每股收益增长的相关性得出 [7] * 当前股价与上行空间: 当前股价为 69.75 人民币，相对目标价有 82.1% 的上行空间 [9] * 投资评级: 维持“买入”评级 [1] 其他重要内容 关键风险 * 高端 AI 服务器和高速交换机迁移速度慢于预期 [8] * AI PCB 市场竞争激烈程度超预期 [8] * 新产能扩张速度慢于预期 [8] 公司治理与股东结构 * 并购可能性: 公司的并购评级 (M&A Rank) 为 3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%)，此评级未纳入目标价计算 [9][15] * 股东持股: 截至最近第二个月月末，高盛集团及其关联方受益拥有公司 1% 或以上的普通股（不包括由关联方管理且根据美国证券法无需合并的头寸）[18] 研究背景与披露 * 本纪要基于 2026年1月22日在香港与公司管理层的会议 [1] * 报告分析师证实其个人观点与报告一致，且其薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [11] * 高盛在全球范围内为报告中提及的多数公司提供投资银行服务 [19]