涉及的行业与公司 * 行业：中国能源与化工行业，具体为化工行业及其多个细分领域 [1][6] * 公司：万华化学 (600309.SS) 为主要分析对象，评级从“超配”下调至“平配” [1][5] 核心观点与论据 * 近期股价上涨缺乏基本面支撑：近期国内化工股的上涨主要由资金轮动驱动，而非基本面改善 [1][2] * 市场给出的解释（如春节前补库、原油及上游产品带来的成本支撑、部分产品检修）均不具备可持续性或足以支撑行业反转 [2] * 行业复苏将是漫长过程：预计大多数化工细分领域的复苏将是渐进且漫长的过程 [1][3] * 原因在于多数细分领域仍在增加产能（预计2026年中国产能增长5-15%），而需求增长依然乏力 [3] * 在没有需求的情况下实现快速的基本面复苏，需要依赖行业参与者极强的控量意愿，或强有力且有效的反内卷政策 [3] * 当前估值已隐含较高盈利复苏预期：A股化工股的市净率目前处于10年区间的20-60%分位，而大多数产品价格处于10年价格区间的0-30%分位 [4] * 这意味着当前股价已隐含了对2026年盈利能力大幅复苏的预期 [4] * 考虑到多数产品因竞争加剧导致净资产收益率多年下滑，实际市净率分位数应更高 [4] * 下调万华化学评级至“平配”：将万华化学评级从“超配”下调至“平配”，目标价维持在80元人民币 [5][23] * 基本面疲弱：自2025年12月以来，MDI价格一直疲软，而公司基本面自去年9月以来变化不大 [5][12] * 估值已偏高：自2025年12月以来，万华化学股价上涨24%（同期上证综指上涨5.8%），其2026年预期市盈率从15倍重新定价至20倍 [5][13] * 估值隐含的MDI涨价预期过高：在MDI价格前景依然疲弱的情况下，万华化学很少在过去10年以20倍远期市盈率交易 [5][13] * 当前20倍市盈率隐含了聚合MDI价格在2026年需从当前的13,800元/吨上涨约14%至15,600元/吨的预期，才能使市盈率回落至15倍的正常水平 [5][13] * 尽管在2026年第二季度需求旺季，价格可能反弹至该水平，但考虑到万华化学在2026年有70万吨的新MDI产能计划，且下游白色家电需求仍然疲软，15,600元/吨作为2026年的平均价格仍然偏高 [13] * 15,600元/吨的价格意味着处于过去10年价格分位的37% [13] * 维持平配的论点：尽管不预期基本面立即改善，但预计中国的反内卷措施将在2026/27年推动盈利前景逆转，并在中长期内提升估值 [23] * 万华化学的乙烯装置得益于原料升级和产量增加，应比同行享有更高的盈利上升空间 [23] * 当前水平的估值是公允的 [23] 其他重要内容 * 风险回报情景分析： * 看涨情景 (目标价130元)：基于20倍2026年预期市盈率，触发因素包括海外生产商供应中断导致MDI价格大幅回升、在美国降息背景下需求趋势走高、中国以外MDI利用率高、大宗化学品处于上行周期 [20] * 基本情景 (目标价80元)：基于17倍2026年预期市盈率，石化业务在2026年显示出有意义的改善，但聚氨酯业务未能复制此改善，因为来自房地产行业的下游需求仍然不温不火 [16][22] * 看跌情景 (目标价33元)：基于10倍2026年预期市盈率，触发因素包括关税显著影响万华化学的MDI价格和销量、国内MDI价格跌至历史低位、中国的供给侧改革未达预期 [26] * 关键财务数据与预测： * MDI价格与毛利：预计2025年MDI价格为12,506元/吨，单位毛利为3,127元/吨；2026年价格预计为12,631元/吨，单位毛利为2,905元/吨 [27] * 营收与盈利预测：预计万华化学2025年营收为1,910.758亿人民币，2026年为2,074.85亿人民币 [15] * 预计2025年净利润为121.32亿人民币，每股收益为3.86元；2026年净利润为147.74亿人民币，每股收益为4.71元 [15] * 估值指标：基于2026年预期，市盈率为19.2倍，市净率为2.3倍，企业价值/息税折旧摊销前利润为9.3倍，股息收益率为1.6% [15] * 行业细分领域周期位置：展示了多个化工细分领域（如蛋氨酸、尿素、乙烯、钛白粉、聚酯、氨纶、MDI、对二甲苯、草甘膦、有机硅、染料、聚氯乙烯、氯化钾、制冷剂等）当前产品价格与市净率在10年历史中的分位对比图，直观显示多数领域价格处于低位而估值处于相对高位 [9][10] * 全球收入分布：万华化学的收入主要来自中国大陆（50-60%），其次为欧洲（除英国，20-30%）、北美（10-20%）、印度（0-10%）和亚太（除日本、中国大陆和印度，0-10%） [29] * 共识评级分布：针对万华化学，81%的分析师给予“超配”评级，13%给予“平配”评级，6%给予“低配”评级 [25]