纪要涉及的行业或公司 * 公司为菜百股份，是一家黄金珠宝零售连锁企业，前身为1956年设立的北京市宣武区菜市口百货商场，于2010年转型为黄金珠宝专营连锁公司[1] * 行业为黄金珠宝零售行业，涉及投资金条、黄金饰品等品类[3] 核心观点和论据 公司业务与财务表现 * 公司采用全直营扩张模式，门店数从2018年的31家增至2025年6月底的103家，年均净增6-17家[1] * 公司营收从2018年的86亿元增长至2024年的202亿元，期间复合增速约15%[2] * 2025年前三季度营收达205亿元，同比增速为33%[2] * 公司归母净利润从2018年至2024年复合增速为12%[2] * 2025年公司预计归母净利润在10.6亿至12.3亿元之间，同比增长47%-71%，创历史新高[2] * 公司2018-2024年加权平均ROE在14%以上，其中2023年和2024年分别提升至20%和19%[2] * 公司2021年至2024年分红率均在76%以上，累计分红额达17.4亿元[3] 收入结构与毛利分析 * 公司收入主要由金饰、金条和摆件构成[3] * 2024年，金饰收入占比27%，但毛利占比高达56%；金条收入占比64%，毛利占比约20%[3] * 金饰毛利率较高，在14%到19%之间波动；金条毛利率较低，在2%到5%之间波动[3][4] * 2018年至2024年，金条业务量价齐升，出货量复合增长14%，总营收复合增速达29%[4] * 同期，金饰业务价增量减，营收复合增速为6%，但出货量复合增速下滑超过5%[4] * 公司商业模式为从上金所采购原材料或通过银行租赁黄金，委外加工后销售，需承担金价波动风险[5][6] * 金饰单克毛利额在45元至118元之间波动，金条单克毛利额在4元至18元之间波动，波动主要受金价价差影响[6] 渠道与增长 * 公司渠道包括线下直营门店、线上天猫旗舰店及自有首饰商城[6] * 2021年至2024年，线下、线上、银行渠道的收入复合增速分别为18%、64%和19%[7] * 银行渠道销售收入占比很低，仅约2%[7] * 线上增速更快，主要增长来源于线上贡献及线下稳健扩店[6][7] 公司治理与团队 * 公司实控人为西城区国资委，持股25%[7] * 外部股东包括名牌、恒安天润、云南开发，分别持股16%、13%和9%，自2020年至2025年比例相对稳定[8] * 公司设有员工持股平台，涉及452名员工，整体持股比例占13%[8] * 核心高管团队非常稳定，多位副总及总经理在2000年代初期加入公司并持续经营[9] 核心增长亮点与投资逻辑 * 投资金条业务受益于税收新政：2025年11月起实施的税收新政规定，上金所会员单位（如菜百）销售投资金条给下游企业客户（如加盟商、银行）时，购买方无法抵扣13%的进项税[9][10] * 该政策促使投资金条销售份额向拥有上金所会员资格的企业集中[10] * 公司金条销售以零售渠道为主（2021-2024年银行渠道占比仅约2%），受税改政策影响较小，反而可能抢占市场份额[10] * 公司投资金条价格具备明显优势：以2025年1月22日为例，公司基础金价约1073元/克，接近上金所大盘价，而周大福、老凤祥金条产品定价分别为1313元/克和1343元/克[10] * 相比工商银行和建设银行的金条报价，公司每克也便宜20-30元[11] * 在金价上行周期，投资金条业务通常量价齐升，且公司通过个别计价法（存货周期2-4个月）能在周转中赚取金价上行的价差，提升单克毛利额[11][12] * 金饰业务具备高性价比与产品创新：公司金饰挂牌价通常低于其他品牌，以2025年1月22日为例，公司挂牌价1432元/克，周大福和老凤祥约为1498元/克，每克便宜40-50元[12] * 税改后，公司挂牌金价相对沪金的加价倍数从1.24倍提升至1.35倍，而周大福、老凤祥、周大生则从1.30倍提升至1.39倍，公司性价比依然突出[12] * 性价比优势源于：总店为自有物业（8800平米），经营效率更高；大部分按克计价的黄金产品零工费，仅少数高工艺产品额外加工费[13] * 公司产品迭代升级快，推出手工拉丝“丝韵金”新品，并拥有众多IP合作（如徐悲鸿纪念馆、景山动物园、北京动物园）及联名产品（如抱抱马、小马多多）[13] * 2025年年中，公司在总店二层新开“太白典藏”系列，融合传统文化与现代审美[14] * 公司实行多品牌运作，主品牌“菜百首饰”外，还有主打文化典藏和古法黄金的“菜百传世”，以及时尚轻奢子品牌“菜百悦时光”[14] * 深度绑定高景气北京市场：北京地区金银珠宝消费景气度远高于全国，2025年北京限额以上金银珠宝零售额同比增速达40%，而全国大盘增速为13%[15] * 公司收入高度集中于北京区域，2024年68家北京门店（总数100家）的建筑面积占比超过87%[15] * 北京区域（尤其是总店）的坪效（每平米销售额）远高于其他区域，可判断公司90%以上营收来自北京[15] * 2024年总店营收约98亿元，占公司整体线下收入的65%[15] * 2024年北京总店收入98亿元，占当年北京限额以上金银珠宝零售额（569亿元）比重较高，北京零售额景气度能前瞻性反映公司收入增速[16][17] 业绩预测与评级 * 预测公司2025-2027年收入分别为317亿元、435亿元和524亿元，同比增速分别为57%、37%和20%[17] * 预测公司2026年归母净利润为14.2亿元，2027年为15.8亿元[17] * 给予公司“买入”评级[17] 其他重要内容 * 公司北京总店为自有物业，运营成本偏低，进一步支撑其价格优势[15] * 2024年新设的20家连锁门店中，有4家以“菜百传世”子品牌为主题开设[14]