行业与公司 * 本次电话会议为天风证券农业组主办的农产品系列会议第三场，主题为“主粮和豆和油粕专场”[1] * 会议邀请的分享嘉宾为紫金天风期货的豆粕研究员魏书婷和玉米研究员江总[1][17] 豆粕核心观点与论据 * 近期行情与宏观联动：近半个月豆粕主力05合约先涨后跌，与宏观情绪及大宗商品步调一致，例如上周四伦敦金冲高至5500美元以上时，豆粕也上涨至2800元/吨的高点[1] * 基本面利空主要来自巴西： * 产量前景乐观：巴西25/26季大豆处于收获季，收割顺利，国际资讯机构StoneX将巴西大豆产量预估从1.7亿吨上调至1.8亿吨[2] * 收获进度快于去年：截至1月31日，巴西全国大豆收获进度达11.4%，比去年同期快[2] * 贴水价格松动：巴西5月船期CNF贴水为159美分/蒲，比昨日降低1美分；6月船期为163美分/蒲，比昨日降低约2美分[3] * 但巴西供应压力尚未完全释放： * 贴水整体仍坚挺：拉长周期看，周度贴水表现仍比较坚挺，FOB价格上涨主因巴西内陆卡车运力需求导致运费上涨，以及中国买盘需求积极[3] * 装船速度上量：1月底巴西装船整体速度有所上量，1月船期从巴西装运至中国155万吨[5] * 尚未真正上量：巴西大豆收获进度超过50%通常被认为是利空兑现、真正上量的时点，时间通常在每年二月中旬或更晚[4] * 各产区进度不一：最早收获的马托格罗索州在2月初达到约3成进度；最晚的南里奥格兰德州目前周度收获进度仍为0，大规模收获要等到2月底甚至3月[4] * 作物处于关键生长期：目前有44%的巴西大豆处于结荚鼓粒的关键生长期[5] * 天气影响分析： * 巴西：过去一周天气偏干，有利于推进收获；预报显示下周南部主产区延续偏干，但中西部主产州偏涝[5] * 阿根廷：25/26季大豆已播种完毕，大部分处于生长期，过去一周及2月初天气偏干，符合弱拉尼娜气候模式的影响[6] * 拉尼娜影响评估：当前弱拉尼娜预计持续到2月底，之后可能转为中性气候[6] * 对阿根廷影响大于巴西：在35月南美大豆生长收获期，拉尼娜通常导致阿根廷产区气温偏低，不利生长[7]；过去8次拉尼娜事件中，有7次阿根廷表现为减产，对产量的影响评估大约在100万吨左右[8][9] * 对巴西影响不确定：拉尼娜下巴西主产区偏湿润，有利于提升晚播大豆单产，但也可能因降雨过多影响收割和物流，造成供应节奏性短缺[8] * 北美（美国）情况： * 运输水位偏低但暂未影响出口：密西西比河水位较低，但美豆周度出口基本维持约100万吨，未受明显影响，主要因驳船运力不紧张[9] * 出口受贸易摩擦与价格制约：中美贸易摩擦下，25/26季美豆出口规模不及上年同期[10] * 进口美豆关税从3%加征至13%，且美豆贴水比巴西豆贵，导致进口亏损[10] * 但仍有约1200万吨的“政治任务”采购量，截至1月底中国对美豆采购已基本完成[10] * 后续关注点： * 2月10日左右的美农报告：预计可能上调巴西产量，小幅下调阿根廷产量[10] * 2月底美国农业展望论坛：将讨论新一季大豆供需，过去10年数据更可能上调供应端指标，如有6次种植面积预估同比增加[11][12] * 新季种植面积展望： * 2025年：美国多种玉米、少种大豆[12] * 2026年：预计美豆种植面积会有修复性增长，同比多种大豆、少种玉米；三大作物总面积预计较去年小幅增长0.33%，难以大幅增长[12][13] * 支撑因素：轮作角度支撑26年多种大豆；且24、25年美豆种植亏损比美玉米少[13] * 国内基本面： * 库存状况：国内油厂豆粕库存已降至100万吨以内，但环比仍在累库[14] * 阶段性偏紧预期：广东调研显示，局部市场认为3月至4月上旬国内豆粕供应会偏紧，原因包括：已采购的1200万吨美豆货权集中、油厂销售进度慢、海关通关时间维持25天未放开[14] * 平衡表展望：整体看4月可能偏紧，但比去年同期宽松[14] * 价格展望与策略： * 豆粕：更多是区间操作为主，05合约区间看26502900元/吨，当前价格继续做空盈亏比不佳[14] * 豆菜粕价差：可考虑做扩豆菜粕价差，因当前价差400多元，且菜粕目前处于淡季（旺季一般在清明节后）[15] * 菜粕市场： * 1月下跌主因：交易中加关系缓和预期，加拿大称中国将在3月1日前将对加菜籽的复合关税从85%下调至15%，导致菜粕价格曾破位至2200元位置[16] * 当前变数：美国威胁若加拿大对华出口产品关税放开，将对加拿大加征关税，导致菜粕估值修复后重新下跌[16] * 供应情况：国内25年底到港的澳菜籽已开始压榨；虽未官宣关税，但已有买家采购加拿大菜籽约15船[16] 玉米核心观点与论据 * 国内供需格局： * 产量丰产但质量分化：今年玉米产量比去年高[18] * 华北/华中玉米因收获期多雨导致伏马菌素超标，不能用于饲料，优质饲料玉米紧缺[18] * 东北玉米无论是质量还是数量都创新高[18] * 库存结构特征： * 渠道库存低：从10月后，贸易商、中储粮等中间环节库存偏低[19] * 下游库存低：10月、11月时深加工及饲料端库存也较低[21] * 港口库存低：北方港（如鲅鱼圈、锦州港）及南方港口库存均偏低[24][25] * 进口量有限：24/25年度进口仅183万吨，在720万吨进口配额内，对国内供应影响有限[19][20]；进口主要来自巴西（四季度至一季度）和美国、乌克兰（二、三季度）[25] * 需求端稳定：生猪产能稳定，肉鸡产能充裕，玉米需求较好，下游产能波动在没有疫情情况下相对稳定[27][28] * 存在产需缺口：玉米产量约3亿吨，消费量约3.4亿吨，存在数千万吨缺口，需通过替代品补充[28] * 价格走势分析： * 下半年上涨驱动力：市场普遍看空导致库存低，但下游有刚需备货需求，推动价格上涨[38] * 当前价格坚挺原因：基层惜售，导致阶段性供应偏紧[23] * 远月贴水原因：市场对春节后售粮窗口短、售粮压力大有所担忧，03合约贴水约30-100元[23] * 近期回调：因中下游春节备货基本完成，价格开始小幅回调[24] * 替代品分析： * 小麦替代：小麦与玉米价差小于200元/吨时存在理论替代优势，小于100元/吨时替代较多[29] * 今年（25年）小麦丰收，价格较低（约2400多元/吨），在5-9月对玉米替代较多，压制了玉米价格[30] * 目前小麦价格因库存偏紧持续走高，但上方空间不大，国家已开始拍卖小麦进行调控[31] * 进口与陈粮：21-23年玉米进口量在1000多万吨至2000多万吨，也是重要替代来源[29] * 下游深加工： * 淀粉行业利润亏损，开机率虽较前两年高价时回暖，但仍偏低，反映经济大环境消费仍存问题[32] * 深加工企业库存同比仍低于往年同期，下游库存压力不大[32] * 价格展望与核心逻辑： * 区间震荡：玉米整体价格区间震荡，上有顶下有底[22] * 上涨受限：一旦价格上涨过高，进口利润显现可能促使政策放开进口或增加拍卖调控[22] * 底部有支撑：国家有托底作用，价格跌至成本价附近风险较小[41] * 缺乏长牛基础：整个市场对玉米不存在长牛基础的预期，买卖双方均较谨慎，价格相对稳定[40] * 核心矛盾：当前农作物（玉米）价格低，导致养殖成本低，进而压制畜产品价格；农产品价格上涨需等待天气出现大问题，但目前尚未看到[33][34] * 后续关注要点： * 短期：春节后的售粮进度，若回调到位仍有上涨空间但不大[41] * 中长期（4-5月后）：关注替代品（如小麦）的拍卖情况、政策、国内外天气[42] 其他重要内容 * 豆粕库存与价格背离现象：25年下半年以来国内豆粕商业库存逐渐增加，1月份逼近120万吨（同比增长超70%），但现货价格却上涨[44] * 可能原因： * 下游“买涨不买跌”的心态，在价格低位点价[45] * 国内政策因素（如中美贸易摩擦下的采购方式、进口大豆拍卖的节奏和价格）导致供需匹配存在时滞或错配[46] * 国内大豆到港预期：根据现有订单和船期，预估2月到港约500万吨，3月480万吨，4月950万吨；三个月合计比去年同期海关数据高几十万吨，后续供应不紧缺[47] * 潜在美豆采购计划影响：市场传闻26、27年每年2500万吨的美豆采购计划若落地，因该量仅为美国出口的中性水平，利空影响可能没有市场想象中那么大[48] * 豆粕后续跟踪要点： * 巴西：收获进度、FOB/CNF贴水、周度装船速度，以判断供应压力[49] * 美国：2月美农报告（调整南美平衡表）、2月底农业展望论坛（新季面积）[50] * 国内：抛储政策、海关政策变化[50] * 关联品种：中加贸易政策（影响菜粕）、下游养殖存栏、豆菜粕替代比例、南美天气[50]