涉及的公司与行业 * 公司：亚马逊公司 (Amazon.com Inc, AMZN) [1] * 行业：美国互联网、云计算 (AI Cloud) [1] 核心观点与论据 * 投资评级与目标价：对亚马逊给予“跑赢大盘”评级，目标价300美元，较2026年2月2日收盘价242.96美元有23%的上涨空间 [1][5][6] * AWS增长前景乐观：预计AWS收入增长将从2025年第四季度的约22%加速至2026年的约25%和2027年的约26%，在极度乐观情景下，2027年增长率可能超过30% [12][67][70] * AWS产能扩张领先：预计AWS在2027年前将新增约10吉瓦的产能，实现产能翻倍目标，未来两年新增产能将超过任何其他超大规模云服务商 [2][14] * 供应紧张与定价能力：行业处于供应受限环境，AWS在2025年第三季度重新夺回新增云支出份额领先地位，预计此领先优势将在2026年及以后持续，Anthropic云成本披露和AWS GPU价格上涨暗示了定价能力环境，应能转化为AWS利润率上升 [3][12] * 核心业务需求强劲：专有SSO工作和CIO调查显示非AI需求强劲，预计AI的加速采用将推动相关的存储和CPU需求 [4][12] * AI收入贡献显著：预计Anthropic（训练和推理）对AWS收入的贡献在2025年约为120-170个基点，2026年约为5-8%+，2027年约为7-11% [49] * Project Rainier：该项目（Anthropic大规模模型训练集群）已于2025年第四季度上线，初始批次包含近50万颗Trainium2芯片，预计占AWS 2025年第四季度收入的2-4%+，2026年收入的3-7%，2027年收入的4-7% [49][61] * 关键合作伙伴与交易： * Anthropic：是Trainium芯片的主要用户，预计2025年将获得100万+颗Trainium2芯片 [30] * OpenAI：AWS与OpenAI达成了一项价值380亿美元、为期七年的计算交易，涉及“数十万颗最先进的NVIDIA GPU” [51] * 自研芯片进展： * Trainium：主要用于亚马逊内部工作负载和Anthropic，超过一半的Bedrock推理已发生在Trainium芯片上 [30][53] * 产能分配：预计新增产能中约3吉瓦将用于Trainium驱动的工作负载，约1吉瓦+用于NVIDIA GPU，约1吉瓦用于剩余的CPU工作负载 [29] * 估值方法：采用50/50的加总估值法和现金流折现法对亚马逊进行估值，其中零售业务按2026年预估企业价值/销售额3.0倍估值，现金流折现法采用9%的加权平均资本成本和3.5%的永续增长率 [13][86] 其他重要内容 * 市场情绪与背景：在发布本报告（第二部分）之前，市场对AWS的情绪明显负面，但2025年第三季度业绩超预期并上调指引，以及一项OpenAI交易暂时改变了情绪 [1] * 与竞争对手的比较： * Azure：认为Azure的收入减速是特殊现象，与新增产能的时间和战略分配决策有关，预计AWS 2025年第四季度收入增长将加速，并在2026年进一步加速 [4] * 产能对比：据估计，2025年AWS新增了超过3.8吉瓦的电力容量，超过其他云提供商，而微软和谷歌在同一时间段内分别新增了约2.5+吉瓦和约3+吉瓦 [14] * GPU分配：有分析显示，相对于其当前的云市场份额，AWS获得的NVIDIA GPU分配不足 [36][37] * 风险因素： * 监管：亚马逊目前在国内和国外面临多项反垄断和隐私监管调查，任何监管行动都可能对其财务和估值产生负面影响 [87] * 新投资：在杂货、医疗保健、AI等新领域的投资可能导致新的投资周期，资本密集度提高，运营利润率受压，自由现金流减少 [88] * 市场份额：核心业务（电商和AWS）面临新进入者的份额损失风险 [88] * AI代理商务：关于AI代理商务的疑问，可能对亚马逊电商商品交易总额和零售媒体广告附着率构成风险，可能限制其估值倍数 [13] * 财务预测更新：将2026年销售额预估从8080亿美元上调至8120亿美元，将2027年销售额预估从9060亿美元上调至9190亿美元 [13] * 关键假设与不确定性： * 关键假设包括AI计算供应在可预见的未来持续紧张，以及新增的计算产能主要分配给云服务 [18] * 承认围绕Trainium市场、领先前沿模型的需求、NVIDIA GPU分配、云支出随AI工作负载转移的重力等问题答案仍未知 [11] * 指出如果AWS能将更多产能分配给GPU（例如从3吉瓦Trainium/1吉瓦GPU变为2吉瓦Trainium/2吉瓦GPU），可能为其增长带来额外动力，估计这种转变在基准情景下可为2026年和2027年带来约3个百分点的收入增长 [72][77][78]