财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP每股净收益为0.41美元，低于前一季度的0.57美元和2024年第四季度的0.55美元；2025年全年GAAP每股净收益为1.86美元，低于2024年的2.44美元 [18] - 2025年第四季度核心每股收益为0.50美元，与前一季度持平，低于去年同期的0.55美元；2025年全年核心每股收益为2.01美元，低于2024年的2.33美元，同比下降主要受基准利率下降影响 [18] - 2025年第四季度末总投资组合公允价值为295亿美元，较第三季度末的287亿美元增长3%，较一年前的267亿美元增长10% [20] - 2025年第四季度末净资产为143亿美元，每股净资产为19.94美元，较上一季度下降0.35%，较去年同期上升0.25% [20] - 公司2025年全年核心股本回报率为10%，与成立以来的历史平均水平一致 [19] - 2025年公司实现了超过1亿美元的税前投资净已实现收益 [13] - 公司2025年第四季度末净债务与权益比率（扣除可用现金）为1.08倍，高于前一季度的1.02倍，但仍低于1.25倍的目标上限 [24] - 公司预计将结转9.88亿美元（合每股1.03美元）的应税收入溢出，可用于2026年向股东分配 [25] - 2026年第一季度股息为每股0.48美元，将于3月31日支付，这标志着公司已连续66个季度支付稳定或增长的常规季度股息 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年新增投资承诺总额达到创纪录的158亿美元 [10][26] - 2025年第四季度新增投资承诺超过58亿美元，较2024年第四季度增长超过50% [26] - 2025年第四季度约一半的新增贷款用于支持并购驱动的交易，如杠杆收购和附加收购 [26] - 2025年非发起渠道的贷款发放量增长了50%以上 [10] - 2025年，公司投资团队审查了近1万亿美元的潜在投资机会，较上年增加了24% [10] - 2025年，公司从其股权共同投资组合以及成功的投资组合管理和重组努力中实现了超过4.7亿美元的毛收益 [14] - 2025年退出的股权共同投资平均内部收益率超过25%，平均初始投资回报超过3倍 [14] - 公司投资组合的平均头寸规模为0.2%，前十大投资（不包括对IHAM和SDLP的投资）约占投资组合的11%，低于相关同行平均集中度的一半 [15][29] - 公司2025年第四季度末非应计贷款（按成本计）占比为1.8%，与前一季度及2024年末水平一致 [31] - 公司投资组合的加权平均评级全年保持稳定在3.1 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年末，公司投资组合覆盖603个不同的借款人，较过去一年增加近10%，较过去五年增加72% [28] - 2025年第四季度贷款发放涉及21个行业和58个子行业 [27] - 公司专注于体育、媒体和娱乐、专业医疗、能源、软件、消费和金融服务等行业垂直领域 [10] - 2025年，公司投资组合中借款人的加权平均有机EBITDA增长率是GDP的三倍多，也是广泛银团贷款市场借款人增长率的两倍多 [11] - 投资组合的平均杠杆率较2024年末下降了约0.25倍的EBITDA，平均利息覆盖倍数提高至2.2倍 [12][29] - 投资组合公司的贷款价值比保持低位稳定，约为44% [30] - 底层投资组合公司的加权平均EBITDA在过去12个月实现了9%的同比增长，是其10年平均水平的两倍多 [30] - 软件是公司投资组合中最大的行业类别，其EBITDA增长率继续超过整体投资组合的平均水平 [31][48] - 软件贷款组合的平均贷款价值比为37%，低于整体投资组合的平均水平 [48] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的长期竞争优势包括团队经验、长期市场关系、资本基础规模和严格的信贷标准 [7] - 公司致力于成为经济及资本市场波动时期稳定的大规模资本提供者，这有助于其获得更多市场份额 [8] - 2025年，公司在十大现有借款人交易中的融资份额增加了一倍以上 [8] - 公司通过扩大专业行业垂直领域来推动增长，特别是在非发起渠道获得差异化的交易流 [10] - 在竞争激烈的市场背景下，公司能够推动第一留置权承诺的利差实现同比小幅增长，同时将贷款价值比维持在38%-42%的高位区间，并保持严格的承销和文件标准 [11] - 公司认为其高度的多元化水平在行业中独树一帜，有助于其表现进一步区别于行业平均水平 [15] - 公司拥有超过60亿美元的强劲流动性头寸 [23] - 公司拥有多元化的融资渠道，包括投资级无担保票据、银行信贷安排和CLO [21][22] - 公司是三大主要评级机构中评级最高的BDC [21] - 2026年初，公司发行了7.5亿美元期限较长的五年期债券，利差为国债加180个基点，互换后为SOFR加172个基点，创行业领先水平 [21] - 公司认为，与那些将募资集中在零售导向产品的管理机构相比，像Ares这样拥有大量机构和零售资金来源的管理机构拥有更稳定的已承诺备用资金基础 [34] - 自2004年成立以来，公司的股票总回报率分别超过KBW银行指数、BDC同行平均水平以及标普500指数约40%或更多 [34] - 2025年，ARCC的总回报率比VanEck BDC ETF衡量的BDC平均水平高出600多个基点 [35] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年上半年并购市场相对平淡，但下半年随着宏观经济政策不确定性消退以及私募股权公司向投资者返还资本的压力增大，交易活动出现反弹 [7] - 2025年下半年，新借款人的贷款发放增长主要得益于市场活动水平的广泛顺风以及专业行业垂直领域的持续扩张 [9] - 尽管市场利差在年内下降后趋于稳定，但公司仍能实现第一留置权利差的同比小幅增长 [11] - 借款人的持续增长和稳定性推动了投资组合基本面的改善，例如平均利息覆盖倍数提高 [12] - 尽管市场预期短期利率将进一步下降，但公司认为其有能力维持当前股息水平，支持因素包括：股息水平在当前利率和竞争环境下可实现、资产负债表杠杆率低、战略性投资（高级直接贷款计划和Ivy Hill资产管理公司）带来增量增长机会、预计信贷表现持续健康、以及拥有超过两个季度的溢出收入作为缓冲 [15][16][17] - 基准利率的变化通常需要一个季度才能完全反映在收益中，因此2025年第四季度基准利率的下降预计将对2026年第一季度的每股收益造成约0.01美元的阻力 [19] - 公司的业务通常存在季节性，第一季度的贷款发放量往往低于第四季度 [19] - 截至2026年1月29日，公司的新承诺总额接近14亿美元，较去年同期增长11%；截至同一日期的积压交易额为22亿美元，较去年同期增长超过17% [33] - 公司正在密切关注当前市场状况，观察零售资金流的波动是否会改变竞争格局，使其对公司有利 [33] - 公司对2026年及未来的市场机会持乐观态度，并相信其团队的专业知识和差异化方法将支持其抓住这些机会 [34] 其他重要信息 - 公司2025年新增了超过100个新借款人，创下公司新纪录 [9] - 公司2025年新增了45亿美元的毛债务承诺，创下公司新纪录 [20] - 公司拥有一个内部人工智能团队（Bootstrap Labs），用于帮助评估新交易以及在季度估值过程中评估风险 [49] - 公司循环收入贷款占其投资组合的比例不到2%，且非常分散 [85] - 公司整体PIK（实物支付）利息和股息中，约90%是在投资开始时结构性设定的，只有10%是通过修订追加的 [117] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于人工智能对软件投资组合潜在影响的看法 [38] - 公司对软件投资组合感觉良好，其基本面和承销基础没有改变 [39][40] - 公司投资软件领域已有约15年，从一开始就将技术风险和过时风险视为首要风险，并构建了高度抵御此类风险的投资组合 [41] - 投资策略侧重于投资于复杂业务的基础设施软件，这些软件位于技术栈的中心，是客户最后考虑更换的软件类型 [42] - 寻找拥有专有数据并以此构建“数据护城河”的软件公司，因为人工智能无法复制专有数据 [43][44] - 倾向于投资服务于受监管终端市场（如医疗保健、金融服务）的软件公司，这些市场对准确性和合规性要求高，更换核心系统需要很长时间建立信任 [45] - 软件公司拥有多元化的客户基础，这有助于创造长期现金流，避免快速、二元化的结果 [46] - 作为处于资本结构顶层的贷款人，公司拥有包括知识产权在内的所有资产作为抵押，有多种方式收回本金 [46][47] - 软件投资组合非常分散，头寸规模不大，平均EBITDA为3.5亿美元，贷款价值比平均为37%，低于整体投资组合，股权缓冲充足 [47][48] - 公司拥有专门的软件信贷投资团队和内部人工智能团队，用于评估交易和风险，这在其看来是独特的优势 [49] - 公司认为其软件投资组合面临的近期风险极小，中长期风险可控 [50] 问题: 第四季度另一半贷款发放的构成及对2026年市场的展望 [51] - 另一半贷款发放主要包括对现有投资组合公司的附加收购活动，以支持其收购额外EBITDA [51] - 股息交易并未大量复苏，尽管有少数案例；再融资活动也已基本完成，利差已稳定约一年 [52] - 另一部分活动来自广泛银团贷款市场的再融资，一些赞助商为了获得确定性的资本而转向公司 [53] 问题: 在当前环境下，公司如何考虑利用市场弱势采取进攻策略 [57] - 历史上的市场混乱或波动时期一直是公司及其所在行业的优势时期 [57] - 公司资本基础比许多同行更多元化，资本稳定性强，有能力填补市场空白 [57] - 如果某些领域（如软件）的资本供应发生变化，公司可能受益；如果高质量软件公司的融资成本上升，公司可能乐于为其提供融资 [58] - 零售资金流环境的变化也可能改变竞争行为，公司正密切关注，并认为自己资本状况良好，可以介入 [58] 问题: 追问软件风险的时间线和具体威胁迹象 [61][62] - 公司认为很难想象其核心企业软件业务或受监管行业的软件会面临真正的颠覆性风险 [63] - 公司关注的重点是可能被颠覆的业务，例如位于技术栈边缘的单一功能软件应用、创建或交付内容的软件、以及数据分析或可视化类型的公司，但公司在这些领域的风险敞口非常小 [64] 问题: 股息前景是否持续依赖高贷款发放量 [66] - 贷款发放费用在当季实际上保持稳定，部分交易在结束后立即出售，稀释了表面费用率 [66] - 如果利差环境保持当前紧张状态，且利率如曲线所示继续下降，公司需要像本季度一样的高贷款发放量才能产生良好业绩 [67] - 如果贷款发放量下降，可能会伴随其他变化，例如资本供应减少导致利差和费用扩大 [67] - 很难单独看待一个变量，例如2022-2023年贷款发放量下降但利差扩大，公司在此期间表现优异 [68] 问题: 为何在市场波动中未看到利差普遍扩大 [73] - 此前（2025年第三季度左右）的波动导致广泛银团贷款市场利差短暂扩大，但恢复很快，持续时间太短，未能对私募市场产生真正影响 [74] - 广泛银团贷款市场的波动传导至私募市场存在滞后性，这也是私募市场价值主张的一部分，即波动较小，资本更稳定 [75] - 非交易型基金资金流的变化是最近一两个月的新情况，目前资金并未大幅净流出，而是趋于稳定 [76] - 如果这种情况持续，可能会改变那些更依赖该渠道的同行的竞争行为，从而可能成为利差扩大的催化剂，但目前还为时过早，且一月是季节性最淡的月份 [77] 问题: 关于股票交易低于净资产值及股票回购计划的意愿 [78][79] - 公司过去曾进行过股票回购，这始终是考虑选项，董事会会根据股票交易情况进行讨论，但不愿就此做出前瞻性声明 [80] 问题: 公司软件投资组合与公开市场软件公司的区别 [83] - 区别主要在于股权与债权的投资逻辑不同：作为贷款人，公司关注底层现金流以支持贷款和收回本金，因此非常关注EBITDA；公开市场更关注未来增长以证明估值合理 [84] - 公司对循环收入贷款一直非常保守，此类贷款占投资组合的比例不到2%，且非常分散，表现良好 [85] 问题: 软件领域的压力是否会推迟2026年并购/IPO市场复苏，其他哪些领域可能弥补缺口 [87][88] - 软件领域的估值压力可能会影响该领域新收购的买卖价差，但现有投资组合公司的附加收购机会可能利用较低的估值，成为良好的资本部署机会 [88] - 软件领域的私有化交易可能会增加 [88] - 经济其他领域的基本面依然强劲，增长良好，预计压力不会蔓延到其他经济领域；鉴于私募股权基金持有期较长以及对整体经济的信心，公司对今年其余时间仍持乐观态度 [89] 问题: 投资组合中可能从人工智能中受益（而非受损）的公司比例及长期净效益可能性 [92] - 公司承认存在上行潜力，其软件公司正在致力于利用人工智能增强产品或开发新模块，这可能有助于更快地追加销售和创造新产品 [93] - 这有助于公司作为贷款人收回资金，也可能对其有选择性地进行的股权共同投资有益 [94] 问题: 公司的差异化能力（不仅仅是提供资本）在赢得交易中的作用 [96][97] - 这完全关乎能力，而不仅仅是提供资本 [98] - 首要因素是公司拥有直接贷款行业最大的投资团队，能够广泛接触和培育交易流，建立长期关系 [98][99] - 团队提供极大的产品灵活性，不仅提供高级贷款，还可以提供次级资本、股权共同投资等，旨在成为企业未来10-20年的资本提供者，而不仅仅是3-5年 [100] 问题: 如果软件利差扩大，是否会增加对该领域的配置 [103] - 公司将视市场发展情况而定，市场存在多种可能性 [104] - 公司非常重视多元化，软件已经是最大的行业类别，公司对此感到满意，但同时喜欢多元化 [104] 问题: 银行杠杆贷款指引变化对竞争格局的潜在影响 [108] - 公司正在密切关注，但不认为会有重大变化，因为之前的指引并未真正执行 [109] - 银行行为更大的驱动因素是监管资本要求和资本费用，这些仍然具有惩罚性且没有改变 [109] 问题: 近期交易中条款和文件是否有任何变化，例如EBITDA调整 [110] - 没有真正变化，如果有的话，由于广泛银团贷款市场LME交易的新闻，市场对文件条款的关注度反而提高了 [111] - 这实际上对行业是好事，提醒更多同行关注文件的重要性，公司在这方面一直优先考虑 [111] 问题: 软件投资组合中目前未盈利（负EBITDA）公司的比例 [114] - 除了少数循环收入贷款，投资组合中几乎没有软件公司是负EBITDA [115] - 许多循环收入贷款实际上在开始时就有正EBITDA，或者经过多年发展已实现显著正EBITDA [115] - 软件投资组合中负EBITDA的比例非常小，几乎可以忽略不计 [116] 问题: PIK投资组合是否倾向于软件，以及其多元化程度 [117] - PIK投资组合的多元化程度与整体投资组合大致相同 [117] - 软件投资组合中PIK的比例略高，但其中几乎100%是在投资开始时结构性设定的，而非修订追加的PIK [117] - 整体PIK投资组合中，约90%的PIK利息和股息是在投资开始时结构性设定的，只有10%是修订追加的 [117] 问题: 未来一年对SDLP和Ivy Hill的增长意愿，以及是否有资产可出售给这些实体 [121] - 历史上，对Ivy Hill的投资占比曾高达11%，SDLP占比曾高达7%，这些可以作为当前的参考范围 [121] - 公司确实在第四季度向Ivy Hill出售了资产，未来可能会有更多资产从资产负债表转移到Ivy Hill [122] - 公司没有明确的上限或目标，主要视市场发展、交易活动和利差情况而定，唯一的上限是30%的非合格资产上限 [123]