财务数据和关键指标变化 - 2025年全年非GAAP运营每股收益为5.64美元，调整特殊项目后为6.21美元，较2024年增长1% [6][7] - 2025年全年内生现金流为16亿美元，符合16-17亿美元的指引区间，预计2026年将增至约18亿美元，2027年达到20亿美元的目标不变 [8][13][25] - 2025年第四季度非GAAP运营收益为5.13亿美元，每股收益1.73美元，若剔除1000万美元的非现金软件投资核销费用，调整后每股收益为1.76美元，同比增长8% [18] - 2025年第四季度净收入为2.15亿美元 [18] - 截至2025年底，管理和行政资产规模达到创纪录的1.1万亿美元，同比增长10% [8][18] - 调整后每股账面价值（剔除AOCI，AB按市值计价）为33.84美元，调整后债务资本比率年末为25% [19] - 2025年向股东返还18亿美元，其中包括寿险再保险交易后执行的5亿美元额外股票回购，若剔除该部分，派息率为68% [8][24] - 过去一年流通股数量减少9% [17][24] - 2025年末NAIC RBC比率约为475%，高于400%以上的目标 [25] - 2025年新业务价值为6亿美元，部署了约5.8亿美元资本支持销售，新业务内部收益率保持在15%以上 [26] - 2026年公司整体税率预期约为20%，各业务板块税率预期分别为：退休16%，财富管理26%，资产管理28% [29] 各条业务线数据和关键指标变化 - 退休业务：2025年全年净流入59亿美元，有机增长率为4% [9]；第四季度收益（调整特殊项目后）同比增长4%，环比增长2% [19]；净息差环比增长2%，但息差较第三季度略有压缩 [19]；基于费用的收入环比增长8% [20]；2025年机构业务净流入超过6亿美元 [12]；2026年税前收益预计将实现中高个位数增长 [28] - 财富管理业务：2025年全年净流入84亿美元，有机增长率为13% [9][23]；第四季度收益同比增长40%，全年收益提前两年达到2亿美元的目标 [21]；季度收益的合理运行率约为6000万美元 [22]；财富规划师数量同比增长12% [9]；2026年收益预计将实现两位数增长 [22][28] - 资产管理业务（AllianceBernstein）：2025年全年净流出113亿美元，其中包含与RGA交易相关的40亿美元低费率资金流出 [9]；第四季度收益环比增长4% [20]；2025年调整后运营利润率为33.7%，处于30%-35%目标区间的高端 [13][21]；私人市场资产管理规模增长18%至820亿美元 [10]；年末机构业务管线规模为200亿美元，另有超过30亿美元的保险业务中标预计将在2026年到位 [10]；2026年绩效费收入可见度良好，预计至少为8000万至1亿美元 [28] - 企业与其它业务：第四季度亏损1.23亿美元，高于预期，原因包括1000万美元的一次性费用、约2500万美元的高死亡率以及较低的税率 [23]；2026年全年亏损预计在3.5亿至4亿美元之间 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 美国退休市场：公司聚焦于美国退休市场，视其为核心增长引擎之一 [5] - 私人信贷市场：私人信贷占公司总普通账户资产的约16%，其中近50%为公司私募债券 [35]；直接贷款部分约占私人信贷组合的4%，或总普通账户的1% [35]；软件行业风险敞口仅占普通账户总资产的15个基点，低于行业基准 [36]；在AllianceBernstein层面，私人信贷（广义）资产管理规模约为820亿美元，其中公司直接贷款约占其25% [36] - 注册指数挂钩年金市场：RILA需求持续增长，第四季度销售额同比增长12%，净流入14亿美元 [80]；公司是该市场的领导者，过去三年销售额增长超过一倍 [80] - 固定期限融资票据市场：2025年新发行了50亿美元的FABN，以利用有吸引力的利差 [9]；该部分未计入退休业务净流入，但将支持利差收益增长 [9] - 机构/养老金市场：公司正在发展机构业务，包括计划内年金和健康储蓄账户，2025年净流入超过6亿美元 [12] - 商业地产贷款市场：AllianceBernstein正在投资增强其平台，并将在2025年下半年承接超过100亿美元的公司商业抵押贷款组合 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司自IPO以来，一直致力于优化业务组合，聚焦于三个核心增长引擎：美国退休、资产管理和财富管理 [5] - 致力于重塑资产负债表，使其更加轻资本，减少对传统保险风险的敞口，并提高现金流质量 [5] - 通过执行与RGA的寿险再保险交易等措施，旨在创造更有价值的公司 [6] - 综合业务模式（飞轮效应）是公司的核心优势，使Equitable和AllianceBernstein能够相互促进，例如AB管理公司资产，以及公司帮助AB孵化策略 [10][46] - 战略举措进展顺利：与RGA的寿险再保险交易释放了20亿美元资本，并将死亡率风险敞口降低了75% [11]；利用部分收益增持AB股份，投资FCA Re侧袋基金，并收购Stifel Independent Advisors以推动增长 [11]；有望在2027年前实现1.5亿美元的费用节约目标，目前已有1.2亿美元体现在运营结果中 [11]；已实现从转向私人市场中获得1.1亿美元增量投资收益的目标 [11] - 在RILA市场面临日益激烈的竞争，有新进入者，但公司凭借其分销网络、规模、与AB的协同效应以及创新记录，相信拥有持久的竞争优势 [80][81][82] - 公司对养老金计划内年金市场的长期增长潜力持乐观态度，认为这是一个8万亿美元的庞大市场，潜在可寻址市场规模约为4000-6000亿美元 [105] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管面临竞争激烈的市场环境，但公司各业务线仍保持健康的增长趋势 [8] - 2025年的增长受到高死亡率索赔的拖累，但过去两个季度已显示出盈利能力的提升，预计2026年每股收益增长将加速 [7] - 随着RGA交易将净死亡率风险敞口降低75%，未来死亡率波动的潜在影响已大幅减少 [16] - 公司对2026年实现强劲增长充满信心，原因包括：各业务板块资产管理规模均创历史新高，为费用和利差收益增长奠定基础；退休和财富管理业务内生增长势头健康；死亡率风险敞口显著降低；以及2025年下半年执行的额外股票回购将带来全面收益 [16] - 公司仍专注于实现所有2027年财务目标 [6] - 目前每股收益增长略低于目标，主要归因于2025年经历的高死亡率索赔，预计2026年将改善并重回正轨 [15] - 预计2026年调整特殊项目后的每股收益增长将超过12%-15%的目标区间 [29] - 对于2027年每股收益复合年增长率12%-15%的目标，管理层认为根据当前指引可能达到区间低端，但仍可通过费用控制等杠杆努力实现该目标范围 [85] 其他重要信息 - 公司持有大量现金，截至第四季度末控股公司现金为11亿美元，高于第三季度末的8亿美元，也远高于5亿美元的最低目标 [24] - 第四季度从子公司获得约6亿美元股息，包括财富管理业务的年度分配 [24] - 控股公司现金通常在年末因子公司派息时机而较高，预计2026年上半年将趋于减少 [25] - 2025年总现金流为26亿美元，其中10亿美元来自RGA交易 [25] - 公司正在将超过100亿美元的商业抵押贷款组合转移给AllianceBernstein管理，这是飞轮效应的又一例证 [10] - 公司已实现从亚利桑那州保险实体支付股息，这为未来现金流提供了良好的可见性 [14] - 在私人信贷投资方面，公司强调其承保纪律和历史表现良好，软件行业风险敞口非常有限 [36][37] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于私人信贷组合的质量和风险敞口，特别是对软件行业的担忧 [34] - 回答: 私人信贷约占普通账户总资产的16%，其中近一半是公司私募债券 [35]；直接贷款（包含软件风险）仅占私人信贷组合的4%，或总普通账户的1% [35]；软件风险敞口仅占普通账户总资产的15个基点，影响微不足道，且低于行业基准 [36]；在AB层面，私人信贷资产管理规模约820亿美元，其中公司直接贷款约占25%，整体敞口相对较小 [36]；AB在软件公司投资方面有超过十年的经验，部署了150亿美元，净损失为零，当前投资组合中风险评级较高的公司仅占3% [37]；私人信贷是适合保险公司负债的重要资产类别，通过与AB的合作可以获得良好的承保洞察和风险调整后回报 [38][39] 问题: 财富管理业务中财富规划师的增长来源（外部招聘 vs. 内部晋升）及招聘目标 [40] - 回答: 公司对现有顾问带来的有机增长（84亿美元净流入）感到鼓舞 [41]；财富规划师数量同比增长12%，自2018年IPO以来已增加一倍以上 [41]；2025年通过外部招聘招募了14亿美元资产 [41]；公司有差异化的模式，是少数持续为行业引入新顾问的平台之一 [41]；目标市场广阔，约有15万名系列7持证人，其中每年约1.2万人寻找新平台 [42]；公司聘请了资深人士负责外部招聘，并有针对性地寻找特定类型的顾问，相信自身模式具有优势 [42] 问题: 关于公司股票与所持AB股份之间的估值差距，以及是否有结构性措施来缩小差距 [45] - 回答: 管理层也注意到估值差距，有时令人困惑 [46]；AB近年表现极佳，部分受益于与Equitable的综合模式（飞轮效应） [46]；公司认为自身估值有上升空间，股票并不昂贵（约6倍远期收益） [48]；管理团队专注于可控事项：业务增长、确保飞轮效应、费用控制以及增加现金流，相信这将有助于缩小差距 [48] 问题: 关于企业亏损中寿险业务的嵌入式收益，以及进一步降低死亡率风险敞口的可能性 [49] - 回答: 第四季度因混合了大型索赔和一些再保险未覆盖的小额索赔，产生了约2500万美元的不利死亡率影响 [50]；2026年企业与其他业务亏损指引（3.5-4亿美元）中已包含了约5000万美元的更为谨慎的GAAP死亡率假设 [50]；剩余的25%死亡率风险敞口已比之前小得多，波动性可控 [51]；管理层将始终关注不同的解决方案，以推动执行和股东价值，但不排除进一步行动的可能性 [52] 问题: 退休业务中佣金和分销费用相对于销售额的比例是否会持续上升 [55] - 回答: 佣金增长部分源于销售渠道组合（如来自Equitable Advisors的销售前期费用化较多） [56]；随着前期递延保单获取成本减少，未来的摊销也会减少，预计退休业务的收益增长将远超佣金费用，同时净息差也将增长 [56]；此外，第四季度在退休和财富管理业务之间有一次性的分配调整，夸大了序列增长 [59] 问题: 固定期限融资票据计划的增长潜力和2026年的发行环境 [60] - 回答: 2025年公司利用有吸引力的利差发行了约50亿美元FABN，带来了良好的内部收益率和利差收益，并有益于飞轮效应（AB管理资产） [61]；FABN流未计入退休业务4%的有机增长率，若计入则增长率约为7% [61]；公司在该市场将保持纪律性，发行取决于定价和内部收益率目标，目前仍看到未来增长机会 [62] 问题: 关于现金流转换率改善的驱动因素和未来上行空间 [65] - 回答: 2025年产生的26亿美元现金流中，有10亿美元来自RGA交易，16亿美元为内生现金流，其中50%来自资产和财富管理业务，这些业务的现金流转换率接近90% [66][67]；预计2026年现金流将增长10%至18亿美元，增长由更高的资产和财富管理收益以及更多的退休业务股息推动 [67]；来自遗留业务块释放的资本具有非常高的转换率，这是公司现金流增长快于收益的原因之一，对2027年达到20亿美元目标充满信心 [68] 问题: 退休业务息差将在2026年中稳定的原因 [69] - 回答: 息差稳定涉及两方面因素：市场价值调整收益的减少（未来不作假设）以及高盈利RILA业务块的逐渐到期 [70]；该高盈利RILA块占公司总RILA块的比例不到15% [70]；本季度息差压缩约3个基点，预计2026年上半年每季度压缩2-4个基点，之后将稳定 [71]；即使息差压缩，净息差绝对值仍在增长，预计退休业务税前收益将实现中高个位数增长 [71] 问题: 关于个人寿险业务业绩恶化的原因及提高损失假设的考量 [76] - 回答: 管理层强调应关注现金流指标，该指标持续增长 [77]；寿险业务的波动性源于高保额和较高的投保年龄 [77]；基础经济性良好，现金假设比GAAP更为保守 [77]；RGA交易已减少75%的波动性，当前指引已包含谨慎假设，为2027年的改善留出上行空间 [78]；新业务留存率较低也最小化了未来的波动性 [79] 问题: RILA市场的竞争态势是否理性，是否有公司过于激进 [80] - 回答: RILA需求因人口结构和宏观不确定性而增长 [80]；作为市场领导者，公司过去三年销售额增长超一倍，最近10个季度中有9个季度创销售纪录 [80]；新进入者通常在2024年底进入，公司已在此“新常态”下运营一年多 [81]；传统上新进入者会提供促销费率，然后回归可持续水平，第四季度已观察到年初进入者出现此动态 [81]；公司凭借其飞轮效应、差异化分销、有吸引力的收益率和规模优势，相信处于有利地位 [82] 问题: 对2027年每股收益增长目标（12%-15%复合年增长率）是否仍可实现的更新，特别是考虑到死亡率前景 [85] - 回答: 公司仍专注于实现所有2027年目标，在现金流和派息率方面进展正常，目前落后的是每股收益增长 [85]；根据本季度提供的指引，应能达到该增长区间，可能位于区间低端 [85]；公司仍可通过费用控制等杠杆来实现该目标范围 [85] 问题: 随着现金流增长，派息率为何没有相应提高 [87] - 回答: 自IPO以来，派息率一直处于目标区间（60%-70%）的高端 [88]；考虑到当前股价水平，预计将继续处于区间高端 [88]；目前看到了许多良好的投资机会（如退休、资产和财富管理业务），能带来强劲的股东回报，因此将在回购股票的同时，投资于未来增长 [89] 问题: 在RILA市场竞争加剧的背景下，公司是否愿意在内部收益率上妥协，这是否意味着该增长引擎将放缓 [92] - 回答: 竞争格局已发生变化，公司曾是市场先驱 [93]；市场整体规模因人口结构和产品特性将继续增长，公司预计将保持领导地位 [93]；公司在内部收益率方面非常自律，目前正实现目标内部收益率，并看到销售和资金流的强劲势头 [93]；每年有约6000亿美元资产从401(k)计划转入此类市场，这保护了其免受部分经济问题影响 [95]；RILA产品在不同利率环境下都表现良好，是退休市场中一个很好的组成部分 [96] 问题: 新业务价值的回报期是否随时间变化，能否量化 [97] - 回答: 公司未披露回报期，但新业务价值随时间变化，回报期已缩短，内部收益率已提高 [97]；与过去销售的较长期限产品（如个人第三方寿险）相比，当前产品组合（如RILA）期限更短，回报更快，现金流转换更快 [97]；回报期比过去“大幅”缩短 [99] 问题: 高盈利RILA业务块完全到期需要多长时间 [103] - 回答: 预计该业务块仍将导致一些息差压缩，本季度压缩约3个基点，2026年上半年每季度可能压缩2-4个基点 [103]；到2026年下半年，预计息差将稳定，之后净息差将随普通账户资产（剔除嵌入式衍生品）增长而增长 [103]；到2026年年中，这部分影响将变得微不足道 [103] 问题: 养老金计划内年金等产品的近期发展趋势 [104] - 回答: 公司对养老金计划内年金市场的长期增长潜力持乐观态度，这是一个8万亿美元的庞大市场，潜在可寻址市场规模约为4000-6000亿美元 [105]；仍处于早期阶段，但有发展势头，拥有监管顺风（SECURE法案） [105]；公司已与目标日期基金和记录保存平台建立产品及合作伙伴关系 [105]；2025年更广泛的机构业务销售额约为9.2亿美元，自推出以来资产管理规模达18亿美元 [106]；预计2026年第一季度不会有大量资金流入，但全年有强劲的管线 [107]