财务数据和关键指标变化 - 第四季度GAAP归属于TPG Inc的净收入为770亿美元，税后可分配收益为3.04亿美元，合A类普通股每股0.71美元 [3] - 第四季度费用相关收入为6.28亿美元，同比增长36%，全年费用相关收入为21亿美元 [29] - 第四季度管理费达到4.75亿美元，同比增长18% [29] - 第四季度交易和监控费为1.22亿美元，是去年同期的三倍多，全年交易和监控费为2.49亿美元，同比增长近70% [29][30] - 第四季度费用相关收益为3.26亿美元，全年为9.53亿美元，较2024年增长25% [31] - 第四季度费用相关收益利润率达到创纪录的52%，全年为45%，较2024年扩大了340个基点 [32] - 第四季度实现业绩分配收入为4800万美元，主要由信贷平台贡献，全年总计2.05亿美元 [32] - 截至年底，净应计业绩余额为13亿美元 [32] - 截至2025年底，资产管理规模达到3030亿美元，同比增长23% [34] - 截至2025年底，收费资产管理规模为1700亿美元，同比增长20% [34] - 截至2025年底，干火药（未动用资本）为720亿美元，同比增长26%，占收费资产管理规模的43% [34] - 截至年底，即将产生费用的资产管理规模为400亿美元，其中290亿美元尚未开始收费，过去一年增长近50% [35] - 信贷平台即将产生费用的资产管理规模为190亿美元，预计部署后可带来约1.3亿美元的年化费用收入 [35] 各条业务线数据和关键指标变化 - 信贷平台：2025年筹集了创纪录的210亿美元信贷资本，同比增长67%，其中第四季度单季筹集90亿美元 [16]。全年投资部署达到创纪录的250亿美元，同比增长54% [18]。平台资产增值3%（第四季度）和11%（过去12个月） [36]。中间市场直接贷款业务中，不良贷款率极低，仅略高于1%，平均利息覆盖倍数稳定在2倍以上 [36] - 私募股权平台：2025年行业整体募资下降11%，但公司私募股权募资增长超过80%，达到280亿美元 [19]。全年投资部署210亿美元，是上一年的两倍 [20]。平台资产增值3%（第四季度）和11%（过去12个月） [36]。投资组合公司的收入和EBITDA在过去12个月分别增长约17%和20% [36] - 房地产平台：2025年部署60亿美元资本，平台资产增值9% [24]。第四季度资产增值3% [37]。表现强劲部分源于数据中心资产的价值创造 [37] - 私人财富平台：TPOP（私募股权永续基金）自成立以来回报率为23%，截至1月总流入资金达15亿美元 [25]。TCAP（非交易型BDC）年末资产管理规模为45亿美元，自成立以来每个季度均实现净申购正增长，第四季度赎回请求不到流通股总数的1% [26]。私人财富渠道募资同比增长66% [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 软件投资：软件占公司总资产管理规模的11%，其中私募股权平台占18%，信贷平台占约2% [6]。公司投资软件领域超过20年，投资AI解决方案超过十年 [5][6] - 资本形成：2025年筹集了创纪录的510亿美元资本，较2024年大幅增长71% [10]。建立了五个跨平台、多基金的战略合作伙伴关系，代表超过100亿美元的承诺 [10] - 保险渠道：2025年通过保险渠道筹集的资本增长了50%以上 [11]。与Jackson Financial建立了长期战略合作伙伴关系，旨在提供长期、高度可预测的费用收入 [11] - 部署与退出：2025年总资本部署达到创纪录的520亿美元，第四季度单季部署190亿美元，同比增长88% [12]。全年实现资产变现230亿美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - AI投资策略：公司采取选择性投资方法，关注AI是机遇而非威胁的软件企业特征，例如作为工作流程中深度嵌入的系统记录软件、拥有专有数据护城河的垂直软件公司以及网络安全公司 [7][8]。市场错位通常创造有吸引力的机会 [9] - 业务扩张：通过有机和无机方式扩展业务，例如收购Peppertree以增强数字基础设施投资能力，并立即扩大在无线通信领域的规模 [13]。2025年新兴策略吸引了超过70亿美元的承诺 [14] - 信贷平台扩展：推出了TPG Advantage Direct Lending，这是一个核心中间市场直接贷款策略，已进行首次募资关闭，筹集了8.75亿美元股权，相当于超过20亿美元的总购买力 [16][17]。该工具为永续结构，未来计划扩展产品以服务保险和财富等关键渠道的客户 [17] - 私募股权差异化：在行业募资下滑的背景下，公司凭借提供差异化回报和DPI的记录，实现了募资大幅增长，体现了向优质和规模化资产的趋势 [19] - 私人财富增长：将TPOP和TCAP作为零售产品套件的锚点，并积极扩大投资者准入，包括向亚洲等地区扩展 [25]。计划开发新产品，如多策略信贷区间基金和非交易型REIT [42][126] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年表现：2025年是突破性的一年，公司在进入2026年时势头强劲 [5]。业绩证明了增长战略的有效性以及为客户和股东创造差异化成果的能力 [10] - 募资展望：2025年的募资高峰并非周期性顶点，由于业务增长和多元化、强劲的投资业绩以及募资团队的持续建设，公司已达到一个新的预期年度募资水平，波动性和周期性降低 [39]。预计2026年将是另一个资本形成的强劲年份，总募资额预计超过500亿美元 [40] - 费用相关收益利润率展望：2026年全年费用相关收益利润率预计约为47%，较2025年的45%有所提升，较2023年（经Angelo Gordon收购调整后）提升约700个基点 [42] - 实现业绩收入展望：基于已签署的变现项目管线，包括本周早些时候完成的OneOncology出售给Cencora的交易，预计2026年第一季度将为公众股东产生超过5000万美元的实现业绩收入 [43] - 信贷业务前景：由于能够有效追求全规模和全回报谱系的信贷机会，公司在推动信贷收费资产管理规模加速增长方面处于有利地位 [35]。随着与Angelo Gordon的整合，股权和信贷业务之间的协同效应正在显现，提供了更多的机会 [77] - 房地产募资信心：对房地产特许经营权和2026年的募资周期充满信心，基于强劲的业绩表现和有限合伙人社区日益增长的兴趣 [107][109]。计划将TREP产品提供给高净值市场，预计将有大量认购 [112] 其他重要信息 - 宣布A类普通股每股股息为0.61美元，将于2026年3月5日支付给2026年2月19日的登记持有人 [4] - 公司自IPO四年以来，资产管理规模增长了两倍，费用相关收益利润率扩大了近800个基点，费用相关收益以31%的复合年增长率增长 [27] - 第四季度较高的边际税率是由于加速的收益导致RSU归属的税收优惠比预期更快用完 [33]。预计2026年第一季度与今年归属相关的雇主税支出约为2000万美元，税率在较高个位数至较低两位数之间 [33] - 截至第四季度末，净债务为16亿美元，循环信贷额度有17.5亿美元未动用 [44]。在与Jackson的战略合作结束时，将投资5亿美元于Jackson普通股，资金来自循环信贷额度，预计此举后净债务余额将为21亿美元 [44] - 预计与纽约哈德逊广场办公室建设相关的非核心支出将在2026年持续，计划在2027年上半年整合纽约办公室并全面入驻 [44] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于市场对直接贷款业务信心不足，公司如何看待及应对？如何评估贷款组合的估值和表现？ [48] - 回答: 公司业务聚焦于低端中间市场，与高端中间市场有根本不同，通常作为唯一贷款人，条款更优，不与BSL市场竞争，贷款利差更高，且始终应用至少两个财务契约并控制循环信贷额度，这提供了对借款人表现的独特窗口 [49][50][51]。通过监控循环信贷额度使用情况等领先指标，以及与借款人和赞助商的密切接触，公司能更切实地感知组合表现并建立观察名单 [52]。约一半的贷款发放是现有投资组合的追加融资，这加深了对公司的了解 [53]。直接贷款市场的整体表现需要时间验证，关键在于避免资本损失 [55]。对于TCAP，公司持续看到季度认购增长且赎回请求极低，甚至看到部分资金从财富和机构市场流入低端中间市场以分散风险 [56][57][58]。长期来看，市场会从整体情绪转向识别差异化，有限合伙人资金流向（公司募资大幅超越市场）也表明这些问题已被考虑 [59][60] 问题: 第四季度交易费用显著增长，如何展望2026年这方面的收入？ [63] - 回答: 交易费用增长由部署加速以及资本市场能力在整个公司范围内的进一步整合驱动 [65]。第四季度的交易费用涉及26笔不同的交易，广泛分布在影响力平台、资本平台、增长平台和信贷平台 [65]。虽然会有波动，且第四季度高于趋势，但公司继续将资本市场视为长期增长机会，目前仍处于早期阶段 [66]。增长源于团队扩张（过去两三年团队规模翻倍以上），收入机会与资本部署、现有投资组合的资产负债表优化以及附加收购相关 [71][72][73]。在信贷业务中，部署流动也是衡量资本市场机会的重要指标 [73] 问题: 资本市场能力的基线在过去一年如何变化？未来一年预计如何变化？ [68] - 回答: 公司通过大幅扩充团队来发展该业务，过去两三年资本市场团队规模增加了一倍以上，积极在所有投资组合中寻找机会 [71]。在私募股权业务中，收入应与资本部署相关，同时也包括现有交易的常规资产负债表优化和附加收购 [72][73]。在信贷业务中，不同业务模式不同，但部署流动可能是最重要的衡量指标 [73] 问题: 信贷业务在2025年大幅扩张，如何看待2026年各垂直领域的净部署前景及其对管理费增长的贡献？ [75] - 回答: 资本形成与部署能力密切相关 [76]。与Angelo Gordon的整合带来了股权和信贷业务之间的协同效应，扩大了来源能力和关系网络，特别是在信贷解决方案领域，随着更大规模基金的筹集，将有更多部署机会 [77][78]。在结构化信贷方面，部署大幅增长，从2023年到2025年几乎增长了两倍，2025年部署资本接近100亿美元 [79]。ADL的推出将利用公司竞争优势吸引已知借款人，实现更积极的资本部署 [79]。资本市场能力不仅是融资和承销功能，也是来源渠道，信贷业务中的资本市场收入占比仍然不大，未来有上升空间 [80]。保险资本的流入为公司提供了明确的可视性和扩展产品集的机会，这是一个可扩展的市场 [81] 问题: 关于软件股权投资组合，哪些特质使公司感到安心？通常避免投资哪些类型的公司？哪些持有的公司完全不受AI颠覆影响？ [84] - 回答: 公司拥有超过20年的软件投资和超过10年的AI投资经验，历经多次技术转型，回报强劲且损失率低 [85]。公司已确定一系列决定AI是机遇还是威胁的特征 [85]。机会领域包括垂直市场软件（拥有专有数据，只能由内部开发的AI货币化，例如投资组合公司Lyric）和网络安全公司（例如Delinea，因AI代理普及而产生新的身份与访问管理需求，成为净受益者） [86][87][88]。绝大多数软件投资组合属于AI将成为顺风车的类别 [89]。可能受影响的领域包括非系统记录的水平应用以及不支持新AI技术架构的基础设施相关软件，公司对这些AI风险领域的敞口和投资非常有限 [90] 问题: 软件投资的风险敞口类型和基金年份构成如何？特别是2021年 cohort 的敞口有多少？如何看待软件行业颠覆的时间线？ [93] - 回答: 在2020至2022年期间，公司是软件投资组合的净卖家，退出了TPG第七期及之前基金中的所有软件公司，因此这些基金已有约五年不持有软件资产 [94]。大部分软件投资活动位于第八、九、十期基金中，这使得投资决策时已对AI发展有较好可见度 [95]。更大的风险可能在于2018、2019、2020年（生成式AI出现前）进行投资的公司 [95]。颠覆已经开始显现，企业CIO预算正在向AI相关采购倾斜，这已导致支出取舍，从而产生赢家和输家，这些变化已体现在订单甚至业绩中 [96][97]。作为控股投资者，公司能够查看领先指标、留存率等细节，从而洞察市场中的赢家和输家 [97] 问题: 经追补费用调整后，费率环比略有下降，原因是什么？未来费率展望如何？是否有基金即将结束费用假期？ [99] - 回答: 整体费率是许多不同费率结构和影响因素各异的基金混合后的结果 [100]。最大的影响因素是投资组合的构成混合，例如增长较快的信贷业务（如投资级ABF）通常费率低于传统私募股权业务 [101]。就单个业务线或基金而言，并未看到显著的费率下降，更多是混合问题 [101]。第四季度费率下降的另一个原因是TPG第九期基金的收费资产管理规模下降，而第十期基金在第三季度已激活，导致第三季度资本业务平均费率因两只基金同时收费而暂时升高，第四季度随着第九期基金（规模约30亿美元）停止收费，费率回落 [102] 问题: 关于2026年房地产募资的信心，特别是在行业表现和前景仍较疲软的背景下？ [106] - 回答: 对房地产特许经营权和此次募资周期前景感觉良好，信心源于强劲的业绩表现和行业领先的价值创造 [107]。过去几年房地产行业经历艰难时期，但公司看到了机会集的显著变化，并从一年多前开始利用市场压力收购具有防御性和上行空间的资产 [108]。2025年部署机会显著增加 [109]。目前有限合伙人社区对房地产的兴趣比过去几年更高 [109]。对于TREP业务，除了机构有限合伙人需求强劲外，还将首次向高净值市场提供该产品，一个重要战略渠道合作伙伴非常看好公司业绩，希望向其系统提供这只封闭式基金，预计会有大量认购 [112] 问题: 部署与交易费用之间的联系？第四季度交易费用大幅跃升，除了部署加速，团队结构或能力是否有显著改善？如果年化第四季度的数字，对2026年FRE利润率的上行空间有多大？ [114] - 回答: 交易和融资收入与部署和交易活动相关是无疑的 [116]。结构性的机会基础随着公司持续在各业务中嵌入资本市场能力而不断提升，特别是在信贷平台嵌入资本市场和经纪交易商能力，这是未来几年的结构性上升空间 [117]。可以观察从2024年至今资本市场收入的进展，尝试平滑曲线，以了解季度环比扩张的趋势线，从而建立一个基线，但确实会有像第四季度那样不规则的、大额的机会 [118]。决定单笔交易收入机会的一个因素是资本结构的搭建方式，例如，在银团贷款中公司只参与部分费用机会，而在直接融资中通常负责全部工作并构建整个资本结构，第四季度恰好有数笔较大交易采用了私人资本结构，团队表现卓越 [120]。资本市场收入贡献利润率很高，约为85%-90%，因此像第四季度这样强劲的资本市场收入季度会推高FRE利润率 [121] 问题: 私人财富渠道方面，TPOP起步良好，2026年将采取哪些举措来加速现有产品的增长？更广泛地说，如何考虑新产品开发、合作伙伴关系以拓宽私人财富渠道的覆盖和零售准入？ [123] - 回答: 首要任务是确保TPOP成功，将其打造成高质量产品，以比以往单只封闭式基金更广泛地建立品牌 [124]。TPOP在已上线的平台上表现名列前茅，是顶级的私募股权永续产品之一 [124]。第一步是继续利用这款优质产品扩大品牌知名度，加深与更多平台财务顾问的互动，这将推动TPOP今年加速增长，预计规模将比去年翻一番以上 [125]。同时，TCAP作为私人财富市场中规模可观的直接贷款选项，也将继续增长 [125]。第二步是扩展产品线，正在积极开发多策略信贷区间基金（可视为信贷版的TPOP）和非交易型REIT [126]。最后，市场正朝着需要与更多流动性/公开市场伙伴合作的捆绑解决方案发展，公司正在进行相关积极讨论，这将打开更多大众富裕市场乃至未来401(k)市场的机会 [127]