涉及的行业与公司 * 行业：电解铝行业、铝加工行业[1] * 公司：南山铝业[1] 核心观点与论据 * 电解铝行业景气度持续提升，国内产能扩张受限，海外成为重要增长区域[1] * 公司率先在印尼布局，拥有400万吨氧化铝产能，并规划100万吨电解铝产能，抢占先机[1] * 公司具备成长性与高分红双重属性，2025年首次实施特别分红，投资性价比高[1] * 预计2025-2027年全球电解铝供需存在缺口，分别为32万吨、65万吨、135万吨，支撑铝价中枢上移[30] * 公司作为行业领军企业，充分享受国内外双基地资源优势，叠加高端业务发展，未来盈利空间大[31] * 首次覆盖给予“买入”评级，预计2025-2027年归母净利为52亿元、71亿元、75亿元，对应PE为16.3倍、11.9倍、11.2倍[32] 公司业务与财务详情 公司发展历程与股权结构 * 公司前身为1989年成立的龙口市新华毛绒厂，1999年在上海证券交易所上市[2] * 2000-2010年向上游延伸，建设热电厂、氧化铝、电解铝产能；2012年后向航空、汽车等高端领域发展[3] * 实际控制人为龙口市东江街道南山村村民居委会，控股股东为南山集团，直接及间接持股比例总计42.8%[4] * 业务布局覆盖铝全产业链，国内为氧化铝+电解铝+铝加工一体化，海外印尼为氧化铝+电解铝双基地模式[5] 财务表现 * 2020-2024年，营业收入从223亿元增长至335亿元，年复合增速10.7%；归母净利从20.5亿元增长至48.3亿元，年复合增速23.9%[5] * 2025年前三季度，营收263亿元，同比增长9%；归母净利37.7亿元，同比增长8%[6] * 冷轧产品和氧化铝为核心业务，2025年上半年营收占比分别为53%和27%[6] * 高端产品销量占比从2021年的12.66%提升至2025年上半年的14%，对应毛利占比从19.89%提升至23%[7] * 销售毛利率从2020年的23.72%增长至2024年的27.18%；销售净利率从约10%增长至18%[7] * 2025年前三季度销售毛利率约27%，同比增长1.3个百分点；销售净利率约18%，同比增长0.3个百分点[8] * 2025年上半年，冷轧产品毛利率22%(+0.3pct)，氧化铝毛利率48.7%(+9.6pct)，热轧产品毛利率40%(+6.4pct)[8] * 期间费用率持续下降，2025年前三季度四费合计率约2.2%，处于行业中位偏低水平[9][10] * 资产负债率持续下降，2025年前三季度为17.6%，处于同行相对低位[11] 股东回报 * 上市以来累计分红28次，总额160亿元，平均分红比例高达45%[11] * 2024年8月发布规划，计划2024-2026年每年现金分红比例不低于可分配利润的40%[12] * 2025年10月首次实施特别分红，拟每10股派现2.584元，合计派发现金红利30亿元[12] * 2021年以来多次回购股份，截至2025年12月，总回购金额规划不低于17亿元，不超过34亿元[13] 氧化铝业务 * 总产能540万吨（国内140万吨+印尼400万吨），权益产能333万吨[13] * 印尼400万吨氧化铝产能分四期建设，已于2025年12月全部投产[14][15] * 2025年上半年氧化铝毛利率达48.73%，行业领先[15] * 成本优势来源：印尼项目一体化运营，享有当地丰富的铝土矿和煤炭资源及20年税收优惠[16]；规模效应显著，印尼产能预计占东南亚总产能的51%[17] * 为保障原料，在印尼产业园配套建设20万吨烧碱及16.5万吨环氧氯丙烷产能[17] * 控股子公司南山铝业国际（负责印尼项目）已于2025年分拆至港股上市[18] 电解铝业务 * 国内运行产能68万吨（含20万吨尚未关停处置的产能）[18] * 因国内产能天花板限制，公司率先出海，在印尼规划远期100万吨电解铝产能[19] * 一期规划50万吨（公司体内25万吨，南山铝业国际体内25万吨），总投资额60.63亿元，配套26万吨碳素项目及基础设施[19][20] * 项目与园区内400万吨氧化铝产能协同，成本优势大[20] * 规划使用光伏等清洁能源，并计划在约30公顷面积铺设光伏[20] * 南山铝业国际预计2026年启动20万吨电解铝项目建设，初步预计投资4.3657亿美元，远期规划新增额外50万吨产能[20] * 国内拥有10万吨再生铝产能，主要用于罐料、汽车板的保级使用[21] 铝加工业务 * 汽车板：国内首家乘用车四门两盖铝板生产商，产品主要用于新能源汽车，市占率超25%[21]；应用后可实现单车减重约100千克，续航提升10%[21]；已形成40万吨产能规模（20万吨满产+20万吨在建调试）[21]；预计全球汽车铝板消耗量将从2020年的398万吨增长至2029年的516万吨，年复合增速3%[22] * 航空板：2016年介入大飞机需求研发，2021年通过中国商飞认证，实现国产化替代[22]；拥有5万吨航空板生产线[23]；预计到2035年全球在役商用飞机用铝量可达271万吨，10年复合增速约3%[23][24] * 电池箔：2017年起实现动力电池箔批量供货，客户覆盖宁德时代、比亚迪等头部企业[24]；拥有9.1万吨铝箔产能，其中高性能动力电池箔2.1万吨[24]；预计2035年全球动力电池箔需求量可能达156.2万吨，10年复合增速高达14%[24] 行业分析与展望 铝价展望 * 2025年铝价中枢平稳震荡上行[25] * 2026年因供给扰动及需求强劲，铝价中枢预计继续上移[25] 供给端分析 * 国内电解铝运行产能已接近产能天花板，主要基地在山东、新疆、云南[25] * 全球铝库存处于近年低位，支撑铝价[25] * 海外供给扰动：因电力合同到期成本上涨、数据中心争夺电力资源，可能导致现有产能减产，影响产能可能达204万吨[25][26] * 新增产能投放缓慢：2026年国内预计新增55万吨（天山铝业20万吨+国家电投35万吨）[26]；海外预计仅释放约100万吨出头，主要受电力供应稳定性制约[26][27] 需求端分析 * 新能源汽车：轻量化与智能化推动单车用铝量提升，预计2029年全球汽车行业电解铝消费量达2128万吨，5年复合增速约4%[27] * 光伏：长期看海外光伏发展不容忽视，预计2029年全球光伏行业用铝量可能达1067万吨，5年复合增速约8%[28] * 电力（特高压）：预计2026年特高压电线用铝量达300万吨，2027年达312万吨，3年复合增速约4%[29] * 储能：作为新兴增长点，预计到2030年储能电站用铝量有望达到24-38万吨量级，未来可能呈现倍数级增长[29] * 房地产：政策支撑及旧改等因素带动下，建筑用铝需求预期企稳回暖[30] 全球供需平衡 * 预计2025-2027年全球电解铝供给增速分别为2.4%、1.8%、1.3%[30] * 预计同期需求增速分别为3.3%、2.2%、2.2%[30] * 对应供需缺口分别为32万吨、65万吨、135万吨，若海外供给扰动加剧，缺口可能扩大[30]