公司业务概览 * 公司为鼎通科技 主要业务为通讯连接器组件和汽车连接器组件[1] * 公司不进行连接器组装 仅供应连接器的单一零部件[1] * 通讯连接器组件包括 cage 壳体 散热器及精密结构件[1] * 汽车连接器组件包括控制系统连接器 高压互锁连接器及线束连接器等[1] 客户与供应关系 * 通讯连接器以 Tier two 形式供应给安费诺 莫仕 泰科电子 中航光电等连接器厂商 间接供应给华为 中兴通讯等终端厂商[1] * 汽车连接器在 21 年将客户群体扩展到终端客户 包括终端汽车厂商和电池 PACK 厂商[1][2] * 主要汽车连接器厂商客户有尔巴克 莫仕和泰科电子[1] 产品与技术 * 通讯连接器主要有背板连接器和 IO 连接器[2] * 公司从 16 年开始从事 cage 的生产和研发[4] * 20 年开始散热器子件的自供生产和研发[4] * 20 年开始对高电流 高电压的汽车连接器组件进行开发[5] * 随着高速光模块需求提升 公司开始了 112G 产品开发及液冷导入[5] * 24 年 Q2 112G 产品开始实现量产 并开始开发 224G 产品[5] * 24 年四季度与安费诺 莫仕进行了 Overpass Ultra Pass Bypass 背板连接器的量产交付[5] * 公司今年已有 224G 的液冷产品有小批量生产 预计 26 年会有小规模放量[9] 业务结构与财务表现 * 公司业务收入以通讯连接器组件为主[2] * 20 年至 22 年汽车连接器组件收入份额上升[2] * 23 年因通讯连接器下游需求大幅下滑及去库存 汽车连接器组件营收比例有较大上升[2] * 随着 24 年下游服务器及通讯需求增长 通讯连接器组件收入比例又开始回升[3] * 今年年中 公司口径通讯连接器营收比例约占 80% 左右[3] * 通讯连接器组件贡献了接近 90%95% 的利润[9] * 23 年公司呈现归母净利润的负增长[6] * 从 24 年开始利润有较大幅度提升[6] * 通讯连接器组件的毛利率通常保持在较高位置[6] * 汽车连接器组件毛利率从 20 年到 22 年呈现持续下降趋势[7] * 从 23 年开始 公司的销售管理费用率有显著下降趋势[7] * 25 年合同负债逐季增长 存货周转天数保持稳定 说明下游需求真实 订单能见度高 公司履约能力强[7] 公司成长路径 * 第一条主线是客户增长 从以连接器厂商为主 到 21 年从汽车 Tier one 转向 Tier two 增加产品和客户 22 年开始承接泰科的通讯业务板块 23 年加入终端汽车厂商并拓展 BMS 业务[3][4] * 第二条主线是研发与产品迭代 涉及 cage 散热器 高压连接器 高速光模块产品及液冷技术[4][5] * 第三条主线是产能扩张 03 年成立 08 年成立河南子公司 19 年成立东莞子公司 22 年成立马来西亚公司拓展海外业务 25 年 9 月公告将投资建成越南子公司[6] 公司治理与股权 * 股权高度集中 实控人稳定 为王成海和罗红霞夫妇 合计直接和间接持有公司总股本 45.9%[6] * 下属四大全资子公司为河南顶润 顶通马来西亚 顶通科技与长沙 顶通越南[6] * 管理层技术背景深厚 为技术研发和生产制造提供了坚实的专业基础[6] 行业与市场 * 连接器行业最重要的应用领域是通信和汽车[7] * 市场呈现集中化趋势 21 年 CR5 约 32.5% CR10 约 55.4%[7] * 公司与头部厂商紧密合作 在后续业务增长方面有先发优势[7] * 光模块市场持续快速增长 驱动力为 AI 基础设施建设对高速光模块的需求提升 以及光互联技术在 Sky Up 网络中的应用推广[8] * 下游算力需求推高了光模块的数量和对传输速率的要求[8] * 根据第三方数据预测 26 年 800G 和 1.6T 光模块会快速放量 预计到 2030 年高速光模块整体市场规模会超过 220 亿美元[8][9] * 高速率传输对散热提出更高要求 算力设备及数据中心机柜热密度显著提高 加速了液冷技术的导入[9] * 根据目前观察 未来两到三年 scale out 的可插拔光模块仍是主流方案 CPO 方案目前未听到 CSP 有送样需求[9] * 汽车连接器需求量有较大增长 但市场竞争激烈 连接器厂商盈利空间遭到挤压[9] 盈利预测 * 预计 26 年 800G 光模块出货量约 4000 万台[10] * 考虑到扩容和维护冗余 光模块与 cage 的比例在 1.52 之间 取中间值计算 112G 连接器口需求约 7000 万口左右[10] * 预计 224G 光模块出货约 2000 万只 乘上需求配比 对应连接器口需求约 3000 多万口[10] * 基于此假设 预计公司 25 年至 27 年营收分别为 15.9 41.39 97.95 归母净利润分别为 2.45 7.84 20.04[10] * 预计 26 年归母净利润约 7.84 亿元[10] * 给予 26 年 40 倍 PE 对应市值约 300 亿元[10]