安琪酵母深度报告电话会议纪要关键要点 一、涉及的公司与行业 * 涉及公司为安琪酵母，行业为食品饮料行业中的酵母及生物发酵制品细分领域[1][4] 二、核心观点与核心论据 1. 短期盈利弹性：成本下行周期开启，利润释放空间巨大 * 核心观点：公司正处于成本下行、折旧下行的盈利新周期，2026年盈利弹性非常大，预计业绩可达20亿元左右，同比增长接近30%[1][2][3][50] * 核心论据：主要原材料糖蜜价格超预期下跌，是盈利弹性的主要来源[4][5] * 价格下跌超预期：新榨季（25/26榨季）糖蜜价格从市场预期的1000元/吨左右，下跌至740元/吨，阶段性甚至跌至650元/吨，远低于市场预期[5] * 下跌原因分析： * 供给端持续增产：连续三个榨季（23/24至25/26）糖蜜累计增产超过80万吨，25/26榨季产量创近10年新高（同比增加13-16万吨）[7][13] * 需求端疲软且被替代：酵母（占需求70%以上）因高成本时期加快水解糖替代，22年以来实际糖蜜采购增量（20多万吨）远低于产能所需增量（35万吨左右）；糖蜜酒精需求因价格低迷，预计25年消耗量不到20万吨；饲料需求因养殖盈利受损而承压[8][9][10] * 库存累积与博弈加剧：连续增产导致滚动库存累积，买卖双方博弈加强，短期采购节奏错配加剧价格下跌[10][12][14] * 盈利弹性量化测算： * 在不使用水解糖的假设下，糖蜜价格每下跌100元/吨，公司毛利率和净利润分别增厚1.65亿元和1.4亿元[15] * 考虑水解糖替代（0-30万吨），在糖蜜采购价900元/吨上下时，净利润可增厚2.9-3.5亿元；若糖蜜价格跌至700-800元/吨，利润弹性可达4-5亿元[16][17][18] 2. 中长期成长空间：全球份额提升与新业务驱动收入翻倍 * 核心观点：公司正迈向全球酵母龙头第一的位置，未来5年营收有望实现翻倍增长（复合增速有望达15%），驱动来自海外市场高增及酵母衍生品等新业务[2][3][24][25][51] * 核心论据： * 海外市场为核心引擎：预计未来5年海外市场复合增速接近20%[25] * 市占率提升路径清晰：目前全球市占率仅21%，目标产能达到60万吨以上以成为全球第一，市占率需提升至26%以上，若并购落地则有望超30%[26] * 海外产能布局加码：25年公告在印尼新增2万吨、俄罗斯增加2.2万吨产能[25] * 海外盈利能力更强：埃及子公司净利率在30%以上；俄罗斯子公司25年前9月净利率已提升至19%；均显著高于国内不足10%的净利率水平，海外直销占比提升将提振整体盈利[27] * 新业务打造增长曲线： * 酵母蛋白：23年底已获批新食品原料，商业化加速。25年收入约3亿元，现有产能1.1万吨，在建产能达5万吨。有望复刻YE放量路径，且添加量和应用范围更广[37][38][39] * 食品原料：与主业高度协同，24年收入同比增长32%，25年前三季度收入14亿元，占比快速提升至12%。远期仅海外市场就有望实现20-30亿元收入规模[40][42] * 酶制剂：25年规模约3-4亿元，其中1/3内部协同消化，盈利能力明显高于其他业务板块[44] * PHA生物材料：在低碳趋势下前景广阔。公司已实现工业化生产，现有1万吨产能（国内最大，全球第一梯队）。通过与清华团队合作，未来技术突破有望显著降低成本（目前吨价约4万元），加速市场替代[45][46] * 农业微生物：基于微生物技术开发农业解决方案，正在推进相关产能项目[47][48] 3. 经营稳定性趋势性提升：成本管控能力增强 * 核心观点：公司对原料成本的管控能力将趋势性提升，经营稳定性增强[18] * 核心论据： * 产业链议价权增强：作为糖蜜市场最大买家（采购占全国比重40%-50%），伴随产能持续扩张，议价权持续增强[15][18] * 水解糖锁定成本上限：水解糖产能已达75万吨（可替代50万吨糖蜜），未来规划至135万吨（可替代90万吨糖蜜）。其成本（约1200元/吨）对糖蜜价格形成锚定，帮助公司将成本上限锁定在约1400元/吨[8][16][19][22] * 原料供应保障：通过收购糖业公司（如顺通糖业55%股权）确保部分糖蜜供应稳定性[19] 4. 汇率与运费影响分析：扰动相对可控 * 核心观点：汇率和海运费的扰动相对可控，且长期趋势向好[28][31][33] * 核心论据： * 汇率影响：公司已采取记账本位币切换等措施管理风险。敏感性分析显示，若26年平均汇率在7.1-6.7之间，对净利润的影响约为0-2.22亿元（以收入折算影响为主）。公司还可通过海外直接提价（相较竞品仍有5-10个点的提价空间）、远期锁汇等方式应对[28][29][30][31] * 海运费影响：运费占收入比重约5%[32] * 短期展望：26年运力预期增加5%-6%，需求增速平稳，预计运价稳中有降[34][35] * 长期趋势：随着印尼、俄罗斯等海外产能投产，海外直销占比提升将缩短出口运距，运费扰动有望趋势性降低[35] 5. 资本开支与现金流：增长基础扎实，压力可控 * 核心观点：为支撑增长所需的资本开支，可由强劲的经营性现金流覆盖，压力完全可控[48][49] * 核心论据： * 资本开支规划：为实现全球第一目标（酵母产能60万吨以上），十五五期间需新增至少45万吨产能，对应总资本开支80亿元以上[48] * 现金流充沛：公司每年经营性现金流净额已超100亿元，足以覆盖资本开支。2020年后，经营现金流已基本可覆盖每年资本开支[49] * 投资节奏：预计26、27年新项目规划陆续落地，27、28年迎来建设高峰，新增产能28-30年陆续投产。26年资本开支和折旧摊销压力减轻的逻辑仍在延展[50] 三、其他重要信息 * 短期业绩与估值： * 近期表现：25年海外市场保持20% 左右增长，国内需求自四季度开始复苏，预计Q4营收增速可提速至15% 以上甚至接近20%，全年收入增长10% 以上[50][52] * 26年展望：预计营收增速至少10% 以上，有望靠近15%；一季度表现预计仍突出[50][52] * 投资建议：给予26年25倍PE估值，对应目标市值500亿元，目标价58元，相较当前有约35% 上行空间，重申“强推”评级[3][52] * 国内市场与组织调整： * 国内市场份额55% 以上，龙头地位稳固。面对成熟主业增速放缓，公司通过强化衍生品延展和导入高协同业务（如食品原料）寻求增量[35][36] * 25年初对国内销售组织架构进行调整，按四大板块（烘焙面食、食品和发酵工业、福邦农业、国际业务）进行区域统筹，旨在放大渠道优势，尽管短期带来摩擦成本[36] * 技术研发布局：公司设立生物创新和服务中心，系统开展生物新技术、新产品研发孵化，夯实向生物技术龙头转型的基础[36]