行业与公司 * 行业：全球炼油与成品油市场 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs）研究团队 [1] 核心观点与论据 核心观点：成品油裂解价差将长期保持高位 * 预计2026年柴油和汽油裂解价差将比2013-2019年平均水平高出5-15美元/桶 [2] * 2025年美国柴油裂解价差（对比布伦特原油）同比上涨5美元/桶（+20%），达到28美元/桶，比2013-2019年平均水平高出近75% [6] * 尽管2025年原油价格下跌14%，但成品油裂解价差走强，支撑了成品油需求 [6] 驱动因素：高开工率与强劲需求 * 引入新的成品油裂解价差模型，基于库存、炼厂开工率、运费和区域炼油成本进行预测 [2][23] * 预计2026年全球炼油开工率将升至历史70百分位以上，因0.4百万桶/日的净产能增加无法满足0.9百万桶/日的成品油需求增长 [2] * 全球炼油开工率每增加1个百分点，预计将使美国柴油裂解价差增加0.8美元/桶，汽油裂解价差增加0.3美元/桶 [25] * 预计2026年成品油需求增长1.3百万桶/日，而全球闲置炼油产能有限 [7] 区域利好因素 * 美国：预计2026年柴油和汽油裂解价差（对比布伦特）将分别达到31美元/桶和18美元/桶，因更严格的可再生燃料掺混要求可能进一步推高RIN成本 [2][41] * 欧洲：预计2026年柴油/汽油裂解价差分别为23美元/桶和13美元桶，略高于远期价格，原因包括计划中的炼厂关闭（如德国第一季度）以及对俄罗斯原油所炼产品的进口禁令 [2][42] * 亚洲：预计2026年柴油/汽油裂解价差平均为19美元/桶和8美元/桶，原因包括中国独立炼厂面临财政压力、中国政策推动从成品油转向石化产品生产导致出口减少，以及印度新炼油产能增加可能延迟 [2][43] 2027年展望：适度回调 * 预计2027年全球成品油裂解价差将小幅下降，因印度等新兴市场炼油产能增长以及库存恢复至季节性常态 [2] * 预计2027年美国/欧盟柴油裂解价差将降至27/19美元/桶，汽油裂解价差降至16/11美元/桶，与远期价格大致一致，但仍高于2013-2019年平均水平 [2][44] 风险：偏向上行 * 上行风险包括：新兴市场产能增加持续延迟、俄罗斯炼油运行中断、高开工率下非计划停工风险增加、以及原油在途库存持续快速累积导致运费更高 [2][50] * 若2026年炼厂非计划停工比2025年增加一倍，美国柴油/汽油裂解价差将比基线预测高出6/2美元/桶 [52][58] * 若俄罗斯成品油出口今年下降1百万桶/日，美国柴油/汽油裂解价差将比基线预测高出9/1美元/桶 [54][58] * 伊朗局势若升级，可能通过引发预防性中质原油补库（从炼厂抽走原油）和进一步推高油轮运费，给裂解价差带来中等上行风险 [60] 其他重要内容 2025年回顾与经验 * 2025年美国及欧盟柴油和汽油裂解价差（对比布伦特）比2025年初展望的预期高出2-4美元/桶，因石油需求比预期高0.2百万桶/日，而运营炼油产能因新增产能延迟和墨西哥、尼日利亚、印度项目爬坡令人失望而比预期低0.3百万桶/日 [12] * 过去两年非计划停工增加了一倍，在俄罗斯炼厂遭无人机袭击后尤其加速，进一步挤压了运营炼油产能 [12] * 2025年平均运费比预期高出近1美元/桶（25%），因OPEC+原油回归、地缘政治冲击以及对受制裁供应的压力增加，推动在途原油库存创历史新高 [12] * 俄罗斯和中国成品油出口在2025年底合计下降近1百万桶/日，支撑了年底的裂解价差反弹 [16][17] 库存与运费状况 * 2026年初，全球可见汽油和柴油库存起点较低，比季节性平均水平低约7% [19] * 预计2026年平均清洁（成品油）油轮运费将增加1.6美元/桶，至6.3美元/桶 [35] * 2022年后的平均清洁油轮运费几乎是2022前水平的两倍 [36] * 船舶拆解率处于14年低点 [36] 模型关键发现 * 成品油库存是解释裂解价差的关键变量，柴油裂解价差在库存低时对库存变化的反应更强烈（非线性效应） [24] * OECD商业柴油库存增加10百万桶（2%），会使美国柴油裂解价差上升1.3美元/桶；OECD商业汽油库存增加10百万桶（2.5%），会使美国汽油裂解价差上升1.2美元/桶 [24] 产能变化具体预期 * 预计2026-2027年主要新增产能（如印度多个项目）按时启动的可能性不大 [69][70] * 预计2026-2027年将有多个产能超过50千桶/日的炼厂关闭（如阿塞拜疆、巴林、泰国、德国） [70] * 过去5年，因欧洲和美国西海岸更严格的ESG法规、美国老旧炼厂（平均年龄超过50年）运营成本不经济以及长期石油需求不确定性，多个OECD炼厂已关闭 [31]