纪要涉及的行业或公司 * 该纪要是一份由高盛全球投资研究部发布的多资产投资策略研究报告 旨在为机构客户提供2026年初的投资参考 [1][2] * 报告内容广泛涉及全球股票、债券、大宗商品、外汇及另类投资等跨资产类别 并具体分析了美国、欧洲、日本及新兴市场等不同区域的表现与前景 [4][8][21][31][75] * 报告多次提及并分析了美国大型科技股、软件行业以及人工智能相关的资本支出和潜在颠覆风险 [31][48][80][95][116] 核心观点和论据 1 2025年多资产组合表现回顾 * 全球表现强劲但区域分化：以美元计价的全球多资产组合在2025年表现强劲 尽管经历了“解放日”回调 全球投资组合代理指标回报率接近20% 处于自1950年以来历史数据的第90百分位 [4] 然而 欧洲多资产基金表现显著落后 [4][14] * 美国与欧洲基金业绩差异：美国多资产基金资产管理规模加权平均回报率为17.2% 而欧洲基金仅为5.2% [14] 欧洲基金相对于60/40投资组合的落后幅度是过去20年来最大的之一 [14] * 业绩分化的原因：欧洲基金表现不佳部分归因于其较低的股票配置、较保守的投资目标 以及美元贬值对以本币计价的回报造成的拖累 [14][19] 美国60/40投资组合因美国10年期国债收益率下降带来的正面贡献 在2025年取得了与2024年相近的回报 [8] 2 2026年初的市场情绪与宏观背景 * 投资者情绪极度乐观：高盛风险偏好指标自2021年以来首次升至1以上 [21][30] 在欧洲投资者调查中 90%的受访者预计2026年全球股市将录得正回报 创历史新高 其中42%预计会有两位数涨幅 [21] * 乐观情绪的驱动因素：乐观情绪主要受美国强劲的宏观背景、特朗普政府的“大美丽法案”带来的增长预期 以及对美元走弱的看法所支撑 [24][27] * 情绪高企下的风险：尽管历史数据显示极度悲观是反向买入信号 但极度乐观并不必然意味着看跌 [24] 当前增长乐观情绪已略微超过宏观惊喜数据 增加了对未预料的负面增长和利率冲击的脆弱性 可能导致更频繁的股市回调 [31] 3 高估值对回报的影响 * 估值处于高位但非近期硬约束：风险资产估值普遍偏高 股票风险溢价处于20年低点 信贷利差也异常狭窄 [32][37] 然而 只要宏观条件保持有利 高估值在中期是回报的“限速器” 但在近期的约束力较小 [32] * 美国与非美市场估值变化：2025年 非美股市的估值扩张更多 缩小了与美国的估值差距 [32][38] 例如 美国股市远期市盈率为21.8倍 而欧洲为15.3倍 新兴市场为12.4倍 [39] * 结构性支撑与潜在风险：低通胀和高企业盈利能力是支撑美股高估值的两大结构性顺风 [40] 当前较低的股权风险溢价与这些结构性宏观条件相关 [43] 但这也增加了对周期性风险和结构性风险的脆弱性 例如人工智能资本支出可能压制科技巨头的净资产收益率 以及AI对软件等高利润行业的潜在颠覆 [47][48] 4 股市大幅回调的风险 * 基于当前宏观基线风险可控：基于当前的宏观条件 历史上出现持续性熊市的可能性较低 [51] 有利的商业周期设置 包括高于趋势的增长、通胀下降和政策宽松 限制了回调风险 [53] * 回调与熊市的区别：更可能出现的是频繁但短暂的小幅回调 而非深度熊市 [51][54] 高盛经济学家预测美国未来12个月陷入衰退的概率为20% 略高于15%的无条件水平 [53] * 其他风险来源：地缘政治冲击和对软件股受AI颠覆的担忧可能导致更频繁的修正 [54] 5 债券作为风险对冲工具的有效性 * 股债相关性预期转负：随着市场驱动因素从货币政策预期更多转向增长乐观 预计2026年股债相关性将变得更负 [69] 通胀进一步正常化的宏观基线也指向更负的相关性 [69] * 债券的对冲缓冲可能减弱：与过去30年相比 债券对股市大幅下跌的缓冲作用可能变小 [71] 当前美国10年期国债收益率远低于科技泡沫时期 限制了潜在的缓冲空间 [73] 此外 财政政策风险和债券供应可能意味着在下一次衰退中收益率曲线会陡峭化更多 [73] * 债券的夏普比率可能降低：更高的通胀波动性和对长期收益率的上升压力可能导致债券的夏普比率降低 [74] 6 投资组合中的美国资产主导地位 * 美国资产权重高企：美国资产在全球多资产投资组合中占据主导地位 在全球股票基准中权重超过60% 在债券基准中接近50% 在世界投资组合基准中占比超过50% [75][81] * 投资者的管理策略：投资者主要通过三种策略应对：增加美元对冲比率、配置与美元负相关的资产 以及有选择性地减少美国资产敞口 [79] 2025年下半年 投资者对与美元负相关的资产兴趣增加 新兴市场资产和黄金表现非常强劲 [80] * 近期资金流向：自2025年第四季度以来 由于AI对美股科技巨头的颠覆担忧 标普500指数再次明显跑输非美股市 [80] 7 2026年有吸引力的多元化机会 * 多元化益处已改善：自2022年以来 广泛多资产投资组合的多元化益处已显著改善 特别是在跨资产类别方面 [92] 黄金等大宗商品配置带来了更多益处 [92] * 防御性股票风格：防御性指数 如标普500低波动率指数和标普500股息贵族指数 在近期因AI担忧导致的软件股抛售中明显跑赢 [95] * 黄金与另类投资：高盛大宗商品团队看好黄金 2026年12月目标价为5400美元/盎司 [96] 报告还看好私募市场、对冲基金和另类风险溢价等另类投资的价值 [92][100] 可转换债券在近期开始跑赢 这在周期晚期阶段较为典型 [100] 8 获取收益的机会与风险 * 整体收益机会稀少：高盛收益机会指标接近全球金融危机以来的最低水平 表明收益交易的不对称性差 且对增长和利率冲击的脆弱性增加 [101][105] * 相对有吸引力的领域：经风险调整后 新兴市场外汇和波动率出售仍能提供有吸引力的收益 [106] 高盛新兴市场策略师看好南非兰特和巴西雷亚尔等高收益货币 [106][113] 鉴于近期波动率飙升 出售黄金波动率可能是一个有吸引力的收益来源 [107] 9 2026年偏好的对冲策略 * 需优化成本与风险降低的权衡：在周期晚期阶段 投资者需要对风险管理策略有所选择 [116] * 价差结构：鉴于支持性的宏观背景应限制大幅抛售的风险 利用较高的风险规避偏斜来降低成本的价差结构具有吸引力 例如股票看跌期权价差、CDS支付方价差和VIX看涨价差 [124] * 外汇与利率波动率：外汇期权可以对冲特定情景 如果风险情景下的走势与货币的中期趋势一致 则尤其具有吸引力 报告看好美元/瑞郎看跌期权作为对增长和地缘政治冲击的对冲 [124] 长期利率波动率可作为平衡投资组合中应对利率冲击的正收益多元化工具 [129] * 选择性上行对冲：相对于欧洲股票看涨期权 印度、中国和德国股票的看涨期权价格在过去3年有所下降 使得卖出欧洲看涨期权并买入印度、中国、德国看涨期权的策略具有吸引力 [131] 继续看好买入长期限股票看涨期权作为现金股票的替代品 [132] 其他重要但可能被忽略的内容 * “解放日”回调的影响：报告提及2025年4月的“解放日”事件是一次显著的地缘政治冲击引发的市场回调 但股市随后强劲复苏 [4][63][67] * 风险平价策略表现：在2025年 风险平价策略在美国市场显著跑赢了简单的60/40投资组合 [8] * 通胀预期的角色：使用前瞻性的10年期通胀互换可以缩小美股估值与宏观隐含水平之间的差距 [40] * 家庭偏好的趋势：对于某些债券市场 外汇贬值可能会侵蚀外国投资者的回报 这可能导致债券投资者更多的家庭偏好 [74] * 不同国家投资者的资产配置差异：美国资产配置因国家而异 例如 瑞士、挪威和英国持有最大比例的美国债券 [76][87][88]