涉及的行业与公司 * 行业：私募信贷/直接贷款、商业发展公司 * 公司：黑石担保贷款基金、黑石私人信贷基金、黑石集团[1][2][3] 宏观与市场环境 * 宏观经济背景良好，具有韧性，企业盈利强劲，消费者支出有韧性，利率下降形成顺风[3] * 2025年违约率下降约30%[3] * 第四季度直接贷款活动量环比增长超过50%，交易环境在经历艰难时期后正达到“逃逸速度”[3][4] * 私募信贷利差通常在500-600个基点之间，目前处于该区间的较紧一端，但仍能维持比广泛银团贷款高出近150-250个基点的溢价[29] 公司财务状况与策略 * 公司连续超过9个季度实现5亿美元或以上的承诺投资额[5] * 平均基金杠杆率约为1.15倍，期末杠杆率约为1.2倍，拥有约25亿美元的流动性[5] * 资金来源包括：增加的杠杆、偿还的贷款、合资解决方案等，不考虑稀释性股权融资[5][6] * 公司注重长期净资产价值保全，确保资本成本与产生有吸引力投资回报的能力保持一致[8] * 若盈利能力下降导致股息与盈利能力不匹配，公司会考虑削减股息，但目前目标是保持两者一致[9] 软件行业投资与AI风险 * 软件约占直接贷款量的20%，约占BDC投资组合的20%[10] * 公司在软件领域的风险敞口企业价值约为45亿美元，初始贷款价值比为37%，这意味着有约30亿美元的次级资本位于其债务之下，提供了约60个百分点的企业价值缓冲[11] * 即使应用当前公开市场软件股的跌幅，贷款价值比仍接近50%[11] * 软件投资组合内部有超过12个子细分领域和超过100个独立头寸，实现了多元化[12] * 公司将AI风险纳入承销讨论，并利用黑石集团跨近1.2万亿美元资产类别的数据洞察来辅助决策[12][13] * 软件公司可分为三类：可能被大语言模型降低盈利能力的、能通过AI代理创造机会的、以及拥有数据护城河和深度嵌入难以替代的[16] * 公司拥有超过125人的首席投资官办公室团队和专门的黑石运营团队来应对AI等挑战[18] BDC行业展望与估值 * 当前BDC行业中位数市净率约为0.8倍，未来有极高概率获得有吸引力的正回报[20] * 行业复苏的催化剂在于时间、资本部署以及利率动态变化或市场对资本成本重置的反应[20][21] * 行业整体流量持续，尽管可能因负面新闻略有放缓，但赎回和流动性状况完好[24] * 第四季度，规模在30亿美元或以上的BDC行业，尽管赎回额从约35亿美元增至约80亿美元，但资金流入仍超过120亿美元[23] * 相对于约80亿美元的赎回额，行业拥有约700亿美元的可用流动性[23] * 大多数资本由相对少数的机构级管理公司募集，它们有充足的交易机会[26][27] * 公开交易BDC与非交易BDC是“不同的星系”，市场对资产类别定价可能不准确，但对管理人的区分通常是正确的[22] 风险与费用 * 除信用风险外，投资者需关注流动性风险、净资产价值因长期低于账面价值而受损的风险、以及高费用风险[33] * 高债务成本、高于平均的G&A或与经验不匹配的高费用结构，是投资者需要注意的重要事项[34] * 市场是高效的机制，若管理人不主动调整费用结构，市场会通过价格或资本流动为其调整[36] * 能够持续产生溢价、提供“无聊即美好”回报体验的强劲管理人，能为所有相关方创造双赢局面[36] 其他重要内容 * 关于指数纳入和AFFE法案：该法案正在国会审议，增加机构投资有利于提高透明度，例如BCRED拥有近30,000个独立数据点[31] * BDC相关立法变化以十年为单位衡量，上一次重大立法变更约在10年前[32]