财务数据和关键指标变化 - 2025年全年投资回报率（ROIC）为15.8%，股本回报率（ROE）为22.8% [4] - 2025年第四季度特许权使用费收入同比增长17%，全年增长13% [23] - 2025年第四季度投资组合收入同比增长18%，全年增长16%，达到全年指导范围14%-16%的上限 [23][26] - 2025年第四季度运营和专业成本占投资组合收入的比例为6.7%，全年为8.9% [23] - 2025年第四季度调整后EBITDA减去净利息支付后的投资组合现金流为8.15亿美元，全年为27亿美元，全年利润率约为84% [24] - 2025年净利息支付为2.42亿美元 [24] - 2025年加权平均流通股数同比下降约5%，反映了股票回购计划的影响 [25] - 2025年资本支出为26亿美元 [25] - 2025年向股东返还了17亿美元资本，包括12亿美元的股票回购和超过5亿美元的股息 [6] - 2026年第一季度股息增加了7% [6] - 2025年底现金及等价物为6.19亿美元，投资级未偿债务为92亿美元，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3倍（净杠杆率2.8倍） [27] - 公司拥有18亿美元未使用的循环信贷额度，总计拥有超过35亿美元的财务能力 [28] - 2026年全年投资组合收入指导范围为32.75亿美元至34.25亿美元 [29] - 2026年特许权使用费收入预计增长3%-8% [29] - 2026年里程碑和其他合同收入预计从2025年的1.28亿美元降至约6000万美元 [29][30] - 2026年运营和专业成本预计占投资组合收入的5.5%-6.5%，相比2025年的8.9%显著下降，主要由于内部化带来的成本节约 [31] - 2026年利息支付预计约为3.5亿至3.6亿美元 [31] - 2026年预计将发放约8500万美元的股权绩效奖励，其中约一半的价值将反映在全年流通股数中 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年特许权使用费收入增长13%，主要驱动力包括Voranigo、Trelstar、Tremfya和囊性纤维化（CF）产品组合的强劲表现，新收购的贡献很小 [25] - 囊性纤维化（CF）特许权在面临向Alyftrek转换的情况下，2025年特许权使用费收入仍增长了7% [52] - 公司预计到2030年，即使在Alyftrek转换且仲裁失败的下行情景下，CF特许权仍能带来约8亿美元的投资组合或特许权使用费收入 [51] - Vorenigo（产品名）上市后表现强劲，正朝着成为重磅炸弹药物的方向发展 [80][81] - Tremfya在炎症性肠病（IBD）领域的上市势头强劲 [92] 1. Trelegy的增长持续超出预期，公司对其未来增长感到兴奋 [93] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年生物制药市场宣布的交易额首次达到100亿美元 [8] - 过去5年，生物制药特许权市场的年均交易额较前5年几乎翻倍，较15年前水平增长近三倍 [8] - 2025年合成特许权交易市场价值跃升约50%，达到47亿美元 [14] - 过去5年，合成特许权在生物制药融资中占比约为5% [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司的目标是成为生命科学领域首屈一指的资本配置者，实现持续的复合增长 [4] - 2025年完成了外部管理人的内部化，带来了治理改善和成本显著降低等益处 [5] - 2025年宣布了价值47亿美元的交易，涉及有吸引力的疗法，并实际部署了26亿美元资本 [5] - 公司实现了五年资本部署目标（100亿-120亿美元），比原计划提前约一年 [10][17] - 公司自IPO以来实现了投资组合收入13%的年复合增长率，处于11%-14%目标区间的中段，有望实现整个十年期10%或更高的长期收入增长目标 [9] - 公司是快速扩张的生物制药特许权市场的明确领导者 [34] - 公司拥有投资一流创新产品的顶级平台，并期待保持无可争议的领导地位 [34] - 公司对在中国扩展团队和平台的前景感到兴奋 [34][72] - 公司专注于投资高质量资产，无论其位于上市公司还是私人公司 [43][44] - 在资本配置上采取动态框架，根据特许权机会的相对吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来权衡 [41] - 2025年67%的投资投向已获批产品，33%投向开发阶段疗法，与历史平均水平一致 [17] - 合成特许权解决了股权和债务无法解决的融资问题，提供了更大的灵活性、无运营限制、对股权持有者非稀释性，并可量身定制 [14] - 公司开创并继续在份额和创新方面引领合成特许权市场 [8][15] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业增长预计将持续，驱动力包括对生物制药特许权好处的日益认可、生命科学领域巨大的资本需求以及惊人的科学创新速度 [9] - 在不确定性环境中，公司的业务具有韧性，提供了引人注目的投资主张 [11] - 合成特许权正日益被认可为生物制药公司资本结构的重要组成部分，董事会和C级高管层经常将其作为一种重要且不断增长的融资模式进行讨论 [14] - 合成特许权预计将成为未来几年的重要增长动力 [15] - 公司拥有业内最深、最具创新性的开发阶段产品线之一 [19] - 开发阶段产品线拥有20种疗法，非风险调整后的合计峰值销售额超过430亿美元，可能为公司带来超过21亿美元的峰值年特许权使用费 [21][22] - 未来24个月预计将有多个关键数据读出，2026年和2027年将有多项重要临床数据公布 [19][20][21] - 对Lp(a)药物类别（如诺华的pelacarsen和安进的olpasiran）作为下一个主要心血管疾病药物类别持乐观态度 [20] - 有信心在未来五年实现至少中双位数（mid-teens）的年化股东总回报 [35] 其他重要信息 - 2025年投资团队审查了超过480个潜在特许权交易，签署了155份保密协议，进行了109次深度审查，提交了35份提案，最终执行了8笔涉及9种疗法的交易，仅占初始审查的2% [12] - 自2020年IPO以来，团队进行的初始审查数量几乎翻倍，深度审查数量增加了一倍多 [13] - 2025年是合成特许权交易最强劲的一年，完成了4笔交易，总额超过20亿美元，是2020年交易额的5倍多 [13] - 2025年合成特许权（按宣布价值计）首次超过现有特许权和承诺资本，占44% [18][59] - 2026年已与Teva就其潜在的白癜风疗法TEV-48574达成了一笔高达5亿美元的合成特许权交易 [14][18] - 2025年投资组合取得了多项积极的临床和监管进展，包括Cytokinetics的aficamten获得FDA批准，以及Tremfya、TEV-749、Trikafta和Trodelvy的积极3期结果 [6] - 2025年第一季度以5.11亿美元出售了MorphoSys开发资助债券，投资内部收益率（IRR）约为25% [27] - 2026年指导考虑了Promacta的独占权丧失、美国Tysabri生物类似药的上市以及IRA（通货膨胀削减法案）的潜在影响 [29] 问答环节所有提问和回答 问题1: 关于2025年股息和股票回购大幅增加的可持续性，以及资本配置组合的演变；以及资本市场解冻后，公司是否会更多地参与私募、交叉轮或IPO [39] - 回答1a (资本配置): 公司采用动态资本配置框架，根据特许权机会的吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来决定。2025年初交易活动较慢且股价有吸引力时，加速了股票回购；下半年交易活动增加后，减少了回购并增加了投资。未来将继续采取相同方法，优先考虑有吸引力的特许权机会，但同时通过回购和股息向股东返还资本 [41][42] - 回答1b (参与私募等): 公司专注于高质量的生物制药产品，无论其是否在私人公司中。过去曾进行过与潜在特许权相关的小额股权投资。公司对机会集的增长感到兴奋，无论在资本市场强弱环境下，都专注于寻找高质量资产 [43][44] 问题2: 关于Vertex的囊性纤维化药物Alyftrek上市一年后的患者转换情况，以及公司对长期转换前景的看法；关于公司在慢性病（如高胆固醇、高血压、肥胖）领域对长效注射剂与每日口服药的偏好看法 [47][48] - 回答2a (Alyftrek转换): Alyftrek的转换符合公司预期的渐进但稳定的节奏。由于Trikafta疗效卓越，患者从有效药物转换需要时间。公司不推测最终转换比例，但长期来看，即使患者转换且仲裁失败，预计到2030年CF特许权仍能带来约8亿美元收入，CF将继续是长期重要贡献者 [50][51] - 回答2b (慢性病给药方式): 公司对心血管和代谢疾病领域的机会感到兴奋。从现有市场（如新一代降胆固醇药）看，不同给药方案的产品都取得了成功。这些市场巨大，患者需求和偏好多样，为多种产品提供了机会。公司将继续以一贯方式寻找差异化产品，并与能够最大化其价值的营销商合作 [53][54] 问题3: 关于合成特许权在交易组合中占比的趋势展望；关于Lp(a)药物Novartis试验延迟对成功可能性的影响及对Amgen后续试验的启示 [57][58] - 回答3a (合成特许权趋势): 公司对合成特许权市场感到非常兴奋，认为其增长将继续。该模式日益被认可为优于债务或股权的解决方案，公司每天都能接到相关咨询，机会集在扩大，但公司会保持纪律，投资高质量机会 [59][60] - 回答3b (Lp(a)试验): 公司对Lp(a)类药物的潜力热情未减。对于首创性结局试验，事件发生率存在不确定性，时间有所调整并不意外，也未改变公司的看法。公司仍在期待诺华今年的结果 [61][62] 问题4: 关于投资组合中哪些资产最被华尔街低估；关于中国机会的更新及何时能进入交易渠道 [65] - 回答4a (被低估资产): 开发阶段产品线整体潜力巨大，非风险调整后的峰值特许权使用费约20亿美元，相对于当前收入规模显著。除了常被问及的Lp(a)和Revolution Medicines产品外，Biogen治疗阿尔茨海默病的solanezumab、赛诺菲的多发性硬化症药物frexalimab、强生的抑郁症药物seldorexant等都值得关注，产品线具有多样性和深度 [67][68][69] - 回答4b (中国机会): 公司对中国机会感到兴奋，近年来中国对外授权交易显著增加。2025年与百济神州就Imdelltra达成的交易（8.85亿美元预付款）引起了中国公司的关注。许多交易处于较早阶段，公司正在跟踪其进展。公司计划在中国扩展团队和平台，预计很快会有相关宣布 [70][71][72] 问题5: 关于与Teva就IL-15白癜风疗法达成交易的原因，以及这是否意味着公司将更多关注中期资产；关于Voranigo的增长前景和潜在规模 [74][75] - 回答5a (Teva交易): 吸引因素包括：白癜风市场存在未满足需求、IL-15靶点在该疾病生物学中的重要性、现有数据令人兴奋，以及该市场有成为重磅炸弹的潜力但未被充分认识。交易结构（初期7500万美元资助IIb期，后续可选择大幅增资资助III期）是公司常用的创新方式，可以分阶段投入资本，在扩大创新机会的同时不改变投资组合的风险状况，并非转向更早期资产的信号 [77][78][79] - 回答5b (Voranigo): 公司对Voranigo的上市表现和Servier的执行力非常满意。该产品满足了严重的未满足需求，上市势头强劲，有望成为重磅炸弹药物。公司对其增长轨迹感到乐观 [80][81] 问题6: 关于Cytokinetics的aficamten在非梗阻性肥厚型心肌病（HCM）研究中的潜在影响；关于2026年运营成本指引是否可作为未来基准，以及内部化影响是否已完全反映 [83] - 回答6a (aficamten非梗阻性HCM): 公司对aficamten获批感到高兴，这是开发阶段产品线推动增长的例证。投资的基本假设基于已获批的梗阻性疾病适应症，并未假设非梗阻性试验成功。不过，其II期数据令人信服，公司也期待看到试验结果，但投资论点核心是梗阻性疾病 [86][87] - 回答6b (运营成本): 公司对成本控制进展感到满意。在宣布内部化时预计2026年将实现1亿美元节约，目前正按计划进行。长期来看，公司仍有望达到运营和专业成本占收入4%-5%的范围 [88] 问题7: 关于强生口服IL-23药物对Tremfya是市场扩张还是蚕食风险；关于GSK对Trelegy的定位及公司对其未来贡献的看法 [90] - 回答7a (强生口服IL-23与Tremfya): 公司认为口服IL-23是市场扩张。Tremfya本身是优秀产品，在IBD领域上市势头强劲。强生也认为两种产品都有巨大潜力。口服产品为患者提供了新选择，可能适用于疾病的不同阶段 [92] - 回答7b (Trelegy前景): GSK拥有强大的呼吸领域产品线。Trelegy的增长持续超出预期，显示出持久的增长韧性。即使GSK深化和拓宽其呼吸产品线，公司认为Trelegy不会因此受到影响，并对其未来增长感到兴奋 [93] 问题8: 关于未来在中国市场的交易结构或尽职调查过程是否会有所不同；关于Lp(a)试验效果大小（如风险降低15%-20%）对商业峰值销售机会的重要性 [97] - 回答8a (中国市场交易): 公司预计交易结构和尽职调查流程不会改变。在中国交易中，公司通常是从将产品授权给欧美公司的中国公司那里购买特许权，支付方和信用风险是欧美公司（如安进），因此公司感到放心。为了有效开拓市场，公司需要本地团队，预计很快会宣布相关计划 [98][99] - 回答8b (Lp(a)效果大小): 效果大小确实重要。随着数据即将读出，效果大小、受益患者亚组等都将影响医生对最可能受益患者的判断。这凸显了公司开发阶段产品线的巨大潜力，公司期待看到数据并进行讨论 [100]