财务数据和关键指标变化 - 2025年全年投资组合收入（Portfolio Receipts，即总收入）增长16%，达到指引区间14%-16%的高端，远超年初约4%-9%的指引 [5][28] - 2025年全年特许权使用费收入（Royalty Receipts，即经常性现金流）增长13% [5][27] - 2025年第四季度特许权使用费收入增长17%，投资组合收入增长18% [25] - 2025年全年调整后息税折旧摊销前利润（Adjusted EBITDA）减去净利息支出后的投资组合现金流（Portfolio Cash Flow）为27亿美元，利润率约为84% [26] - 2025年已动用资本回报率（ROIC）为15.8%，已动用股本回报率（ROE）为22.8% [5][28] - 2025年净利息支出为2.42亿美元，预计2026年将增至3.5亿至3.6亿美元 [26][33] - 2025年加权平均流通股数同比下降约5%，反映股票回购影响 [27] - 2026年全年指引：投资组合收入预计在32.75亿至34.25亿美元之间，特许权使用费收入预计增长3%-8% [6][32] - 2026年运营及专业成本预计占投资组合收入的5.5%-6.5%，较2025年的8.9%显著下降，主要得益于管理层内部化带来的成本节约 [33] - 截至2025年底，公司持有现金及等价物6.19亿美元，拥有投资级债务92亿美元，杠杆率约为总债务/调整后EBITDA的3倍（净杠杆率2.8倍） [30][31] - 公司拥有18亿美元未使用的循环信贷额度，总计拥有超过35亿美元的财务能力 [31] 各条业务线数据和关键指标变化 - 特许权使用费收入增长主要由Voranigo、Trelstar、Tremfya和囊性纤维化（CF）系列产品的强劲表现驱动，当年新收购贡献甚微 [27] - 囊性纤维化（CF）特许权系列在面临患者向Alyftrek转换的情况下，2025年特许权使用费收入仍增长7% [52][53] - 2025年完成了8笔交易，涉及9种疗法，宣布交易价值达47亿美元 [7][13] - 2025年第四季度部署资本8.87亿美元，全年资本部署达26亿美元 [17][27] - 2025年投资中，67%投向已获批产品，33%投向研发阶段疗法，与历史平均水平一致 [18] - 2025年合成特许权（Synthetic Royalty）交易宣布价值首次超过现有特许权交易和承诺资本，占宣布交易价值的44% [19][61] - 2025年合成特许权交易共4笔，总额超过20亿美元，是2020年交易价值的5倍以上 [15] - 2026年初与Teva达成一项合成特许权交易，涉及潜在白癜风疗法TEV-48574，交易价值高达5亿美元 [16] - 公司预计2026年里程碑及其他合约收入将从2025年的1.28亿美元降至约6000万美元 [32] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年生物制药特许权市场宣布交易价值首次达到100亿美元 [9] - 过去5年，生物制药特许权市场年均交易价值较前5年几乎翻倍，较15年前水平增长近两倍 [9] - 合成特许权市场在2025年创下新纪录，市场价值同比增长约50%，达到47亿美元 [16] - 在过去5年的生物制药融资中，合成特许权仅占约5% [16] - 公司正在积极拓展中国市场，计划扩大团队和平台，预计近期将有相关公告 [36][74] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司目标是成为生命科学领域卓越的资本配置者，实现持续的复合增长 [5] - 通过内部化外部管理人，整合了智力资本与独特特许权组合，改善了协同治理并显著降低成本 [7] - 资本配置采用动态框架，根据特许权机会的相对吸引力与股价相对于内在价值的相对价值来权衡 [42] - 2025年向股东返还17亿美元资本，包括12亿美元股票回购和超过5亿美元股息，并在2026年第一季度将股息提高7% [8] - 已提前约一年实现五年资本部署目标（100亿至120亿美元） [11] - 公司专注于投资创新、同类首创或同类最佳的药物，以驱动多元化、可持续且有吸引力的增长 [20] - 合成特许权因其提供更大灵活性、无运营限制、对股权非稀释性且可定制化，正日益被视为生物制药公司资本结构的重要组成部分 [16] - 公司认为自身在快速扩张的生物制药特许权市场中处于明显领先地位，并拥有最佳的投资平台 [36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年是具有里程碑意义的一年，在所有关键指标上均表现出色 [36] - 行业增长动力包括：生物制药特许权益处的认知度提高、生命科学领域巨大的资本需求以及惊人的科学创新速度 [10] - 公司业务具有韧性，在不确定时期提供了极具吸引力的投资主张 [12] - 交易渠道保持强劲，团队在2025年审查了超过480个潜在特许权交易机会 [13] - 合成特许权预计将成为未来几年的重要增长驱动力 [16] - 公司拥有行业中最深厚、最具创新性的研发阶段产品线之一，预计未来24个月将有多个关键数据读出 [21] - 整个研发阶段产品线（20种疗法）的非风险调整峰值销售额合计超过430亿美元，可能为公司带来超过21亿美元的峰值年特许权收入 [23] - 公司有信心在未来五年实现至少中双位数（mid-teens）的年化股东总回报 [38] - 2026年指引反映了基础业务的强劲势头，同时考虑了Promacta失去独占性、Tysabri生物类似药在美国上市以及《通货膨胀削减法案》（IRA）的潜在影响 [32] 其他重要信息 - 2025年投资组合实现了多项积极的临床和监管进展，包括aficamten获FDA批准，以及Tremfya、TEV-749、Trikafta和Trodelvy的积极3期结果 [8] - 自IPO以来，公司已实现平均双位数的投资组合收入复合增长 [9] - 2025年以5.11亿美元出售MorphoSys开发基金债券，实现了约25%的投资内部收益率（IRR） [29] - 公司预计2026年将发放约8500万美元的股权绩效奖励（长期激励薪酬），其中约一半价值将反映在全年股数中 [34] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1: 关于股息、股票回购的可持续性以及资本部署组合的演变 [40] - 公司采用动态资本配置框架，根据特许权机会的吸引力与股价相对于内在价值的对比来决策 [42] - 2025年初交易活动较慢且股价估值具吸引力时，公司加速了股票回购（尤其在第一、二季度）；下半年交易活动增加后，则减少了回购并增加了投资 [42][43] - 未来将继续采取相同方法，优先考虑特许权投资，但同时通过股票回购和股息向股东返还资本 [43] 问题2: 资本市场解冻背景下，公司是否会更多参与私募、交叉轮或IPO投资 [40] - 公司始终专注于投资高质量的生物制药资产，无论其是否在私人公司中 [44] - 过去曾进行过与潜在特许权相关的小额股权投资，但核心是寻找高质量资产，无论市场环境如何 [44] 问题3: 关于Vertex的囊性纤维化药物Alyftrek的市场表现和患者转换预期 [48] - 患者向Alyftrek的转换符合公司预期的渐进但稳定的速度，因为Trikafta本身是疗效卓越的药物 [51] - 公司不推测最终转换比例，但基于投资者日披露，即使大量患者转换且仲裁失利，预计到2030年囊性纤维化系列仍能带来约8亿美元的特许权收入 [52] - 该系列在2025年特许权收入仍增长7%，预计长期仍是重要贡献者 [52][53] 问题4: 对普通药物/心脏代谢疾病领域药物输送方式（长效注射剂 vs 每日口服）的看法 [49] - 公司对该领域感到兴奋并持续寻找机会 [54] - 鉴于市场巨大且患者需求多样，不同给药方式的药物都有成功机会 [54] - 公司将一如既往地寻找由优秀营销商推广的差异化产品 [55][56] 问题5: 合成特许权在交易组合中的占比趋势展望 [59] - 公司对合成特许权市场非常兴奋，认为其解决了债务和股权无法解决的融资问题，机会集在持续增长 [61][62] - 预计合成特许权的增长将持续 [62] 问题6: 对Lp(a)药物类别（Novartis的pelacarsen和Amgen的olpasiran）临床试验成功可能性的看法 [59] - 公司对该类别潜力热情未减，Novartis试验时间的延迟并不意外，因为作为首创类别的结局试验，事件发生率存在不确定性 [63][64] - 仍在期待Novartis今年的试验结果 [64] 问题7: 投资组合中哪些资产最被华尔街模型低估 [68] - 公司强调整个研发阶段产品线的总潜力巨大（非风险调整峰值特许权收入约21亿美元） [69] - 除常被问及的Lp(a)和Revolution Medicines资产外，还提到了Biogen的solanezumab（阿尔茨海默病）、Sanofi的frexalimab（多发性硬化症）和J&J的seldorexant（抑郁症）等具有价值创造潜力的资产 [70][71] 问题8: 中国市场的战略重点和机会更新 [68] - 公司对中国机会感到非常兴奋，西方跨国企业从中国引进许可的交易日益增多 [72] - 2025年与百济神州就Imdelltra达成的交易（8.85亿美元首付款）引起了中国公司的广泛关注 [73] - 计划扩大在中国的团队和平台，预计近期将有公告 [74] 问题9: 与Teva就IL-15疗法达成交易的原因，以及这是否意味着公司向更早期资产倾斜的趋势 [76] - 吸引因素包括：白癜风市场存在未满足需求、IL-15靶点在该疾病生物学中的重要性、现有数据令人信服以及该药具有重磅炸弹潜力 [79] - 交易结构并非意味着转向早期资产，而是公司一贯采用的创新性分期资本投入结构，以在控制风险的同时获取更多创新机会 [80][81] - 该交易首期投资7500万美元资助2b期研究，后续拥有资助3期研究的选择权 [81] 问题10: 关于Voranigo（vorasidenib）的上市表现和未来增长预期 [76] - 对Voranigo的上市表现和合作伙伴Servier的执行力非常满意 [82] - 该药满足了显著的未满足需求，上市势头强劲，已显示出成为重磅炸弹产品的潜力，且增长轨迹良好 [82][83] 问题11: 关于aficamten在非梗阻性肥厚型心肌病（HCM）研究中的潜在影响 [85] - 公司对aficamten获批及其商业化感到兴奋 [88] - 进行该项投资的基本假设是基于已获批的梗阻性适应症，未将非梗阻性试验的成功纳入投资前提 [88] - 但基于其2期数据以及从Camzyos中吸取的经验，对该试验结果持期待态度 [89] 问题12: 2026年运营及专业成本指引是否可作为未来基准，以及内部化影响的逐步显现 [85] - 内部化带来的成本节约进展顺利，预计2026年将实现1亿美元的节约目标 [90] - 长期来看，预计该成本占比将逐步达到4%-5%的区间 [90] 问题13: J&J的口服IL-23药物对Tremfya是市场扩张还是蚕食风险 [92] - 公司视口服IL-23为市场扩张，而非对Tremfya的蚕食 [94] - Tremfya在炎症性肠病领域的上市势头非常强劲，J&J也认为两种产品都有巨大潜力 [94] - 口服产品可能为疾病不同阶段的患者提供新选择 [95] 问题14: 在GSK发展长效呼吸疗法背景下，对Trelegy未来几年贡献的看法 [92] - GSK拥有强大的呼吸领域产品线，Trelegy的增长持续超出预期 [96] - 即使GSK拓展其呼吸产品组合，公司相信Trelegy不会因此受到影响，并对其未来增长感到兴奋 [96] 问题15: 中国市场未来交易结构或尽职调查流程是否会有不同 [99] - 交易结构和尽职调查流程预计不会改变 [100] - 在中国交易中，公司通常从中国公司购买其授权给欧美企业的产品的特许权，因此付款方和信用风险是这些欧美企业，这让公司感到放心 [100] - 为了有效开拓市场，建立本地团队至关重要，公司将很快宣布相关计划 [101] 问题16: Lp(a)试验效果大小（如风险降低15%-20%）对商业峰值销售机会的重要性 [99] - 效果大小确实重要，试验结果公布后业界将进行大量讨论 [102] - 哪些患者亚组获益最大等因素也将影响医生的处方决策 [102] - 公司对即将看到该试验数据感到兴奋 [103]