财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度核心运营资金（Core FFO）每股为1.10美元，全年为4.28美元，分别同比增长7.3%和5.1% [21] - 2025年第四季度调整后运营资金（AFFO）每股为1.11美元，同比增长6.5%；全年AFFO每股为4.33美元，同比增长4.6%，达到指引区间高端 [21] - 公司发布2026年全年AFFO每股指引为4.54-4.58美元，中点代表同比增长5.4%，这将是自2022年以来的最高盈利增长 [9][21] - 2025年第四季度宣布的月度现金股息为每股0.262美元，年化股息超过每股3.14美元，同比增长3.6%，基于第四季度AFFO的派息率为71% [23] - 截至2025年底，备考净债务与经常性EBITDA之比为3.8倍，若剔除未结算的远期股权影响，则为4.9倍 [8][19] - 总债务与企业价值之比约为27%，固定费用覆盖率为4.2倍 [20] - 2025年公司通过资本市场筹集了约15亿美元长期资本，包括约7.15亿美元远期股权、4亿美元债券发行和3.5亿美元定期贷款 [17] - 公司建立了6.25亿美元的商业票据计划，成为仅有的19家拥有此类计划的美国REIT之一，年内发行了约28亿美元票据，相比循环信贷额度节省了超过100万美元 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 收购平台：2025年第四季度投资约3.77亿美元，收购了94处高质量零售净租赁物业，收购物业的加权平均资本化率为7.1%，加权平均租期为9.6年，投资级零售商贡献了近三分之二的年化基本租金 [12] - 收购平台：2025年全年投资近16亿美元于338处零售净租赁物业，其中超过14亿美元来自收购平台，收购的加权平均资本化率为7.2%，加权平均租期为11.5年，约三分之二的租金来自投资级零售商 [12][13] - 开发和开发商融资平台：2025年创下纪录，有34个项目完工或在建，承诺资本约2.25亿美元 [13] - 开发和开发商融资平台：第四季度启动了4个新项目，预计总成本约3500万美元，涉及Boot Barn、Burlington、Five Below等领先零售商 [14] - 开发和开发商融资平台：第四季度继续建设9个项目，预计总成本约5900万美元，并完成了3个项目的建设，总成本2900万美元 [14] - 资产管理：第四季度就超过64万平方英尺的总可出租面积执行了新租约、续约或期权，包括纽约罗切斯特的沃尔玛超级中心和堪萨斯州罗兰公园的劳氏商店 [14] - 资产管理：2025年全年就约300万平方英尺的GLA执行了新租约、续约或期权，重获率为104% [14] - 资产处置：2025年处置了22处物业，总收益略高于4400万美元，加权平均资本化率为6.9%，其中第四季度以2000万美元出售了9处物业，加权平均资本化率为6.4% [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 截至2025年底，投资组合接近2700处物业，遍布美国所有50个州，投资级租户占比接近67%，入住率提升至99.7%，较当年第一季度改善50个基点 [15][16] - 投资组合中包含251份土地租赁，占年化基本租金的比例超过10% [15] - 2026年仅有52份租约到期，占年化基本租金的比例为1.5% [15] - 第四季度收购中，土地租赁收购占比超过18%，是自2021年以来季度比例最高的一次，包括三处地理位置分散的劳氏土地租赁以及一处密歇根州的家得宝土地租赁，租金低于每平方英尺5美元 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略定位于全国最大零售商的“首选一站式服务商”，合作关系涵盖一次性收购、售后回租、贷款展期交易、计划性开发以及高质量的开发商融资项目 [10] - 所有三个外部增长平台（收购、开发、开发商融资）都在加速发展，交易机会不断增加 [11] - 公司正在进行多项IT建设，包括构建下一代ARC系统，并通过系统性流程改进推动效率提升，预计将支持今年及以后的利润增长，并显著降低管理费用占总收入的比例 [7][8] - 公司强调其业务模式是高度整合、高接触的，平均交易规模为400-500万美元，每天完成约2笔交易，与大量涌入该领域的私人资本所追逐的业务不同 [61] - 开发商融资平台为开发商提供了独特的解决方案，为整个项目提供融资并在完成后持有，降低了开发商的風險，公司以固定回报进入，并利用其与零售商的關係加速项目进程 [63] - 公司认为零售业新开发的主要制约因素是成本（尤其是垂直建造成本）和项目可行性，而非零售商的需求，许多零售商（如家得宝、沃尔玛、克罗格、Tractor Supply等）的扩张意愿是金融危机以来最强烈的 [49][126] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年是在动态宏观环境中持续执行的一年，公司保持纪律性，投资未来，并实现了超过4.5%的AFFO每股增长 [6] - 公司对2026年的展望基本面非常强劲，投资组合处于历史最佳状态，团队实力深厚，资产负债表状况极佳 [6] - 投资渠道在过去一个月显著扩大，目前规模超过5亿美元，这使公司有信心将2026年投资指引从先前范围上调约10%，至14-16亿美元 [9] - 公司预计2026年AFFO每股增长与当前股息收益率相结合，意味着总运营回报率将达到约10%的目标 [9] - 管理层认为2026年的主题是“中等收入消费者”面临挑战，生活成本全面上升，自疫情以来的累积通胀对这些家庭造成了严重影响，这导致“消费降级”效应明显，沃尔玛、一元店等零售商表现强劲，而塔吉特等则面临压力 [101][102][103] - 公司将继续专注于提供必需品和服务的零售商，这些零售商要么是价格最低的运营商，要么具有独特的价值主张，并避免奢侈品、体验式和娱乐性业态 [104] - 关于资本化率趋势，管理层表示未看到任何重大变化，不会改变参数去追逐更高风险，租金增长条款（通常为每五年7.5%-10%）在疫情后通胀环境下已形成，未看到趋势逆转或增长幅度/频率增加 [31][32] - 建筑成本并未下降，典型的初级大卖场（如平价零售商）垂直建造成本目前约为每平方英尺160美元，而疫情前为95美元，劳动力紧张和关税加剧了成本压力 [34] - 公司正通过价值工程、国内采购、不同施工方法、使用预制材料等方式与零售商合作，努力降低成本 [35] 其他重要信息 - 公司于2025年8月获得惠誉A-评级，成为仅有的13家获得A-或更高评级的美国上市REIT之一 [16][20] - 截至2025年底，公司拥有超过20亿美元的流动性，包括约13亿美元的循环信贷和定期贷款可用额度、约7.16亿美元的未结算远期股权以及手头现金 [8][19] - 公司没有重大的债务到期直到2028年 [8][20] - 在2026年AFFO每股指引中，公司假设信用损失在指引区间高端为25个基点，低端为50个基点，2025年实际信用损失为28个基点 [70] - 公司预计2026年因库存股法（与未结算远期股权相关）对全年AFFO每股的影响约为0.01美元，但如果股价大幅高于当前水平，影响可能更大 [22] - 2025年公司团队增加了近25名成员，目前接近100人，预计2026年将进行个位数的人员增聘 [41][43] - 公司预计通过IT改进和规模效应，管理费用相对于总收入将有30多个基点的节约 [42] - 2025年投资组合中没有增加任何具有实质意义的新租户 [111][112] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年投资指引上调的原因及平台分布 [26] - 回答: 自1月首次发布指引后，公司已敲定数笔交易，包括两笔分别在第一季度和第二季度完成的售后回租交易，以及收购方面的一些单一信用投资组合交易，开发和开发商融资平台方面也因项目将在第一季度及随后第二季度启动而更有信心，所有三个平台的活动都有所加速，投资指引上调主要归因于这些售后回租交易和单一信用投资组合 [26] 问题: 关于非核心资产出售的标准 [27] - 回答: 资本回收将专注于选定的非核心资产以及机会性出售，公司将继续减少对某些其不完全看好的零售商的敞口，但今年的处置活动大部分将由1031交换市场或“一次大额美丽账单”的估值驱动，即当买家出价高于公司对资产价值的判断时，公司会选择出售 [27] 问题: 关于收购资本化率趋势以及租金增长条款、租期等条款的变化 [31] - 回答: 资本化率方面没有看到任何重大变化，公司不会改变参数去追逐更高风险，租金增长条款方面，大多数租户已同意鉴于当前和历史通胀，每五年7.5%-10%的增长是合适的，没有看到趋势逆转或增长幅度/频率增加 [31][32] 问题: 关于建筑成本趋势 [33] - 回答: 建筑成本并未下降，过去一百年商业租金有起有落，但建筑成本持续上升，目前成本与去年基本一致，典型的初级大卖场垂直建造成本目前约为每平方英尺160美元，疫情前为95美元，公司正与零售商合作，通过价值工程、国内采购、不同施工方法等方式努力降低成本 [34][35] 问题: 关于售后回租交易增加是时机驱动还是广泛兴趣提升 [40] - 回答: 这主要是特定交易驱动，并未看到售后回租交易量普遍增加，但有两个与公司有历史关系的租户将在今年前两个季度执行此类交易，其中一个是公司现有的前20大租户 [40] 问题: 关于管理费用节约的中长期展望 [41] - 回答: 2025年是投资年，团队增加了近25人，同时公司受益于IT改进，包括构建ARC 3.0、部署微软基础架构、利用AI进行租赁核验清单和租赁摘要提取等，预计今年将实现管理费用相对于总收入30多个基点的节约，并且随着规模和评级提升（如商业票据计划节省100万美元），公司拥有更多工具来推动节约，预计2026年将进行个位数的人员增聘 [41][42][43] 问题: 关于第四季度启动的开发商融资项目是否是一次性项目，以及未来机会 [48] - 回答: 这些不是一次性项目，存在重大后续机会，公司看到零售商的扩张意愿是金融危机以来最强烈的，预计将在第一季度和第二季度破土动工10多个项目，对开发和开发商融资渠道感到兴奋 [49][50] 问题: 关于近期土地租赁交易是否有购买期权，以及土地租赁市场概况 [51] - 回答: 这些交易在租期结束时通常没有购买期权，土地租赁本身并非一个独立市场，卖家通常将其视为净租赁交易，第四季度土地租赁比例较高主要是由一笔包含多个土地租赁的独特交易驱动，未来第一季度会有更多土地租赁机会，但卖家群体多样，从机构到个人业主都有 [52][53] 问题: 关于投资指引上限16亿美元是否受可用远期股权限制，还是反映真实机会集 [57] - 回答: 指引与可用资金是分开的，公司对14-16亿美元的投资用途有信心，凭借超过20亿美元的总流动性和约7亿多美元的未结算远期股权，公司资产负债表状况极佳，即使执行指引上限，也能将杠杆率维持在4-5倍的目标范围内，无需增发新股 [58][59] 问题: 关于收益率保持稳定（未压缩）的原因，以及开发商融资平台在高低利率环境下的表现 [61] - 回答: 公司未看到其业务领域竞争加剧，十年期国债利率在一定区间内波动，因此资本化率没有明显偏离，关于开发商融资平台，驱动活动增加的因素一方面是公司自身努力，另一方面是高昂的垂直建造成本和资本可得性/成本使得私人开发商难以实现项目可行性，该平台提供了为整个项目融资并在完成后持有的独特解决方案，公司以固定回报进入，并利用与零售商的关系加速项目，预计该业务将保持稳定并继续增长 [61][62][63][65] 问题: 关于中期每年2.5亿美元开发投资承诺的目标，以及是否代表稳态 [69] - 回答: 公司始终在提高目标，但由于第三方（零售商、市政、交通部门）审批的时间不确定性，虽然渠道很大，但难以断言今年就能达到，预计今年将是持续增长的一年，开发和开发商融资渠道在所有阶段都有项目 [69] 问题: 关于2026年指引中假设的信用损失以及2025年实际值 [70] - 回答: 在2026年AFFO每股指引的高端，假设信用损失为25个基点，与2025年基本一致（实际为28个基点），在指引低端则假设为50个基点，投资组合状况良好，入住率99.7%，观察名单没有重大变化，也没有新的重大风险敞口，预计2026年投资组合将继续表现良好 [70] 问题: 关于成为全方位房地产平台如何改变与零售商的对话并吸引新客户 [74] - 回答: 这提供了与零售商进行整体对话的机会，结合资产管理部门，公司能够提供覆盖交易全生命周期的独特价值主张，从全新开发到短期租约续约再到售后回租，这种将私营房地产公司的创业精神与A-评级、120-130亿美元资产负债表、高流动性和优质资本成本的上市REIT相结合的模式是独一无二的，将继续维护并发展与零售商的对话和关系 [74][75] 问题: 关于剩余7亿多美元远期股权的结算时间安排 [79] - 回答: 公司在结算未结算远期股权方面拥有很大灵活性，最早一批于2026年6月到期，最晚一批于2027年5月到期，可以合理假设大部分股份将在2026年的某个时间点结算，具体取决于资金用途和其他资本来源 [80] 问题: 关于第一季度和第二季度投资活动的初步可见度 [81] - 回答: 第一季度将有一笔与现有前20大租户的售后回租交易，第二季度将有一笔与另一前20大租户的售后回租交易，此外还有两三个单一信用投资组合交易，包括来自全球最大零售商的第三方卖家的交易，以及全球领先的油漆制造商和零售商的交易，这些是主要驱动因素，此外还有典型的零星收购交易 [82] 问题: 关于未来可能成为投资组合更重要部分的租户或行业 [86] - 回答: 公司提到了Boot Barn、Gerber Collision、Tractor Supply，并对平价零售商（如TJX、Burlington、Ross）始终保持关注，但不愿透露那些处于其投资范围边缘或即将进入的租户名称，以避免被模仿者追逐，将等到这些租户实际进入投资组合后再行披露 [87][88] 问题: 关于CVS近期举措是否已体现在投资组合业绩中，以及公司敞口与其整体门店基数的比较 [92] - 回答: 公司与CVS关系良好，但药房业务总敞口在2025年底已降至3.6%，目前占比很小，公司对CVS的关注点是收购高绩效门店，其租金水平合理，例如土地租赁、租金极低但生产力高的门店，或与租户有早期续约的门店，这是一个非常选择性和信息充分的收购过程，目前不会看到药房或CVS敞口有任何实质性增长 [92][93][94] 问题: 关于快餐餐厅行业敞口增加至ABR的2.3%，以及该领域资产供应和品牌覆盖情况 [95] - 回答: 公司并未主动瞄准该行业，第四季度敞口增加主要是土地租赁收购所致（如熊猫快餐、Wendy‘s、Olive Garden、麦当劳的土地租赁），公司将继续避开餐厅业态，除非是独特的土地租赁机会，因为考虑到盒子的可替代性和每平方英尺租金，公司看不到其残值能够随行就市 [96][97] 问题: 关于对低收入消费者的敞口是否带来下行风险，以及如何缓解 [101] - 回答: 管理层认为2026年的主题是中等收入消费者面临挑战，生活成本全面上升导致“消费降级”效应明显，沃尔玛、一元店、Five Below等零售商在这种环境下表现强劲，公司将继续专注于服务该消费者群体的零售商，提供必需品和服务的、具有独特价值主张或最低价格的运营商，并避免奢侈品、体验式和娱乐性业态，这一直是公司的重点，在当前环境下对公司有利 [101][102][103][104] 问题: 关于4.5%-5.5%的盈利增长节奏是否可持续 [108] - 回答: 公司数月来一直明确其盈利算法将在今年生效，在2024年仅部署约9.5亿美元并处理Big Lots破产事宜的情况下，2025年仍实现了超过4.5%的AFFO增长，由于没有即将到来的重大债务到期，所有三个外部增长平台和资产负债表都已准备就绪，公司的目标始终是提供10%的运营回报，并将在保持严格承保标准和堡垒式资产负债表的同时，实现两年累计10%的AFFO增长 [108][109] 问题: 关于2025年来自新租户（首次进入投资组合）的ABR占比，以及2026年是否会增加对此类客户的敞口 [110] - 回答: 2025年投资组合中没有增加任何具有实质意义的新租户，如果有也是极其微不足道的 [111][112] 问题: 关于对任何特定租户敞口的舒适上限 [113] - 回答: 沃尔玛是目前唯一超过投资组合5%的租户，公司认为5%是一条界限，同时认为10%是行业/业务线的界限（食品杂货业略高于10%），公司对沃尔玛目前的敞口比例感到满意，并愿意在未来增加其占比，沃尔玛也是公司前三大土地租赁租户之一，公司对其表现充满信心，在疫情期间其敞口曾接近9%，但预计不会再次达到那个水平，但公司仍将积极寻求沃尔玛的交易 [114][115] 问题: