涉及的行业与公司 * 行业：免税零售、旅游零售 * 公司：中国中免 [1][2] 核心观点与论据 * 公司基本面拐点确立，行业景气度回升趋势明确 [1][2] * 业绩下行周期为24Q2至25Q3，25Q3以来基本面拐点确立 [1] * 离岛免税销售自2025年9月起实现单月同比正增长，且增幅持续扩大，2026年1月同比增幅达44.8%实现开门红 [3] * 26Q1假期高景气度料将推动量价持续回升 [1] * 政策持续优化，为离岛免税规模提升提供动力 [4][5] * 2025年11月离岛免税购物政策在购买资格、商品品类、岛内居民即购即提方面优化 [5] * 2025年12月18日海南全岛封关，中长期有望提升海南旅游吸引力，客流提升是离岛免税最直接动力 [5] * 公司作为免税龙头地位稳固，长期竞争优势显著 [2][5] * 在目前税制框架下，离岛免税的价格相对竞争优势仍然显著 [5] * 公司凭借核心物业布局领先优势、供应链资源和优质运营能力，将保持在海南零售市场的优势地位 [5] * 公司正与太古地产合作建设三亚国际免税城三期项目，计划2026年底前逐步开业，有望提升消费能级和体验 [5] * 机场免税招标影响有限，市内店与全球布局提供新空间 [6][7] * 2025年12月上海、北京核心机场免税店招标落地，测算未中标部分对公司利润负面影响有限 [6] * 公司拥有上海、北京市内免税店运营资格，政策支持下有望挖掘和承接当地免税需求 [6] * 公司拟收购DFS大中华区旅游零售业务，以强化全球旅游零售龙头战略定位，并深化与LVMH的合作关系 [7] * 公司业绩筑底回升，未来增长动能明确 [6][7] * 25Q1-3公司收入398.62亿元，归母净利润30.52亿元，同比下降7.3%和22.1% [6] * 预测26Q1公司归母净利润约为22.3-25.5亿元，对应同比增速为15.2%-31.4% [7] * 后续增长核心动能包括：政策助推下海南离岛免税景气回升、高端消费回暖、香化企稳、国潮品类增长、海南封关带动旅游零售 [7] 其他重要内容 * 离岛免税销售强劲回升的具体原因分析 [3] * 同期基数较低，25Q4政策端优化 * iphone17等电子产品火爆、黄金产品热销形成带动 * 资本市场财富效应显现，奢侈品消费需求改善 * 运营商持续推动店铺升级改造、服务水平提升、产品品类扩容 * 对行业竞争格局的看法 [6] * 机场免税分航站楼或分标段招标将成为常态，最终仍是具备采购、运营能力的头部运营商之间的竞争 * 业绩预测与估值调整 [8] * 下调2025年归母净利润预测至35.35亿元（原预测39.34亿元） * 调高2026-27年归母净利润预测至51.95亿元和59.70亿元（原预测49.21亿元和57.48亿元） * 当前股价对应2025-27年动态PE分别为56倍、38倍、33倍 * 认为业绩预测未充分包含景气回暖和人民币升值趋势下的短期业绩弹性，且数据趋势对股价影响更大 * 投资建议 [7][8][9] * 维持"买入"评级，建议继续把握行业景气回升下的配置机会 [2][9] * 预计即将到来的春节假期离岛免税将保持亮眼表现，带动26Q1公司业绩改善 [8]