公司股价与交易表现 - 2025年1月22日盘中，公司股价下跌2.03%，报93.16元/股，成交额28.03亿元，换手率1.51%，总市值1927.35亿元 [1] - 当日主力资金净流出2.14亿元，特大单买卖占比分别为7.92%和13.91%，大单买卖占比分别为25.98%和27.62% [1] - 公司股价年内下跌1.48%，但近期表现强劲，近5日、20日、60日分别上涨3.96%、4.78%和34.60% [1] 公司业务与行业属性 - 公司主营业务为旅游商品零售及相关服务，通过免税和有税商品销售以及旅游零售综合体投资开发两大部门运营 [1] - 公司主营业务收入构成为：免税商品销售72.26%，有税商品销售25.54%，其他(补充)2.20% [1] - 公司所属申万行业为商贸零售-旅游零售Ⅱ-旅游零售Ⅲ，概念板块包括服务消费、海南自贸区、旅游酒店、免税概念、人民币升值受益等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入398.62亿元，同比减少7.34%，归母净利润30.52亿元，同比减少22.13% [2] - 截至2025年9月30日，公司股东户数为30.93万户，较上期增加6.75% [2] - 公司A股上市后累计派现189.22亿元，近三年累计派现77.58亿元 [3] - 截至2025年9月30日，十大流通股东中，中国证券金融股份有限公司持股5844.29万股不变，香港中央结算有限公司持股5385.92万股，较上期减少2880.07万股，景顺长城新兴成长混合A等多家公募基金产品持股数量均有不同程度减少 [3]

核心交易与合作 - 中国中免拟通过全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元（约合人民币27亿元）现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [1][3] - 收购标的包括DFS Cotai Limitada 100%股权、位于香港和澳门的9家旅游零售店铺资产以及DFS大中华区无形资产（品牌、会员体系、知识产权等）[3][4] - 交易完成后，公司将获得DFS位于香港尖沙咀和铜锣湾的2家店及澳门伦敦人购物中心等核心商圈的7家店 [4] - 在资产收购交割后，中国中免将以每股77.21港元的价格向LVMH集团关联方发行总计不超过1196.75万股H股，募资约9.24亿港元用于补充资本及业务发展 [4] - 公司与LVMH集团签署战略合作谅解备忘录，计划在销售、门店、品牌推广、客户体验等领域深化合作 [11] 交易标的背景 - DFS集团是全球高端旅游零售商，由奢侈品巨头LVMH集团控股 [1][4] - 截至2024年12月底，DFS港澳地区旅游零售门店资产总额为56.43亿元，负债总额50.46亿元，资产负债率接近90% [1][4] - 2025年前九个月，DFS港澳地区旅游零售业务营业收入为27.54亿元 [1] 公司战略意图 - 此次交易旨在加快拓展海外旅游零售市场，提升国际竞争力 [3] - 公司期望整合优质旅游零售网络，提高在港澳地区旅游零售市场的优势地位 [11] - 公司计划依托港澳窗口优势，推动国货精品出海，打造本土品牌走向世界的平台及国际业务中台 [1][11] 公司近期经营业绩 - 2025年前三季度，公司营业收入为398.62亿元，同比下降7.34%，归母净利润为30.52亿元，同比下降22.13% [9] - 公司已连续六个季度出现营业收入和归母净利润双双下降 [1][10] - 2022年至2024年，公司营业收入分别为544.33亿元、675.40亿元、564.74亿元，同比变动-19.57%、24.08%、-16.38% [8] - 同期归母净利润分别为50.30亿元、67.14亿元、42.67亿元，同比变动-47.89%、33.46%、-36.44% [8] 历史业绩与市场表现 - 2021年，公司营业收入达676.76亿元，归母净利润达96.54亿元，同比分别增长28.67%和57.23% [6] - 2021年2月18日，公司股价曾达到历史峰值403.78元/股，市值超过8000亿元 [7] 行业竞争环境 - 公司核心商品销售业务收入占比达98% [6] - 海南离岛免税市场竞争加剧，截至2025年初经营主体共6家，离岛免税店12家 [10] - 公司正积极拓宽“免税+”边界，并利用独家、首发、联名定制产品及发展自有品牌来激发消费活力 [10]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 中国中免收购DFS大中华区业务并与LVMH达成战略合作，此举将拓展公司在港澳的旅游零售网络，打造国潮出海平台，并有望通过深化与LVMH的合作实现产业升级和核心竞争力增强 [8] - 考虑到封关后海南市场展现的积极势头，报告预计公司2025-2027年业绩将逐步恢复增长 [8] 事件与交易详情 - **事件**：2026年1月19日，中国中免公告两项重要事项 [8] 1. 全资孙公司中免国际拟以不超过**3.95亿美元**现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [8] 2. 交易交割后，公司将分别向LVMH间接全资附属公司Delphine SAS及Miller家族信托的间接全资附属公司Shoppers Holdings HK增发不超过**733.0万股**及**463.7万股**H股，认购价为**77.21港元/H股**，较公告前一日收盘价折让约**11.66%** [8] - **交易标的**：涉及DFS中国港澳门店与DFS大中华区无形资产，包括港澳地区**9家**旅游零售门店 [8] - **标的财务表现**：DFS中国港澳地区9家门店于2024年及2025年1-9月分别实现营收**41.5亿元**和**27.5亿元**，净利润均为**1.3亿元** [8] - **交易估值**：根据评估，标的业务总估值合计为**31.3亿元（约4.4亿美元）**，基于2024年净利润的PE为**25倍**；本次交易以**4亿美元**企业价值为基础，最终收购价不超过**3.95亿美元** [8] - **股权结构变化**：增发后，中国旅游集团/Delphine SAS/Shoppers Holdings HK的持股比例将变为**50.01%**/**0.35%**/**0.22%** [8] 财务预测与估值 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营业收入分别为**545.2亿元**、**621.8亿元**、**696.3亿元**，同比增速分别为 **-3.5%**、**+14.0%**、**+12.0%** [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为**38.8亿元**、**51.8亿元**、**58.2亿元**，同比增速分别为 **-9.0%**、**+33.5%**、**+12.3%** [2][8] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为**1.88元**、**2.50元**、**2.81元** [2][8] - **市盈率（PE）**：以当前股价（**95.09元**）计算，对应2025-2027年PE分别为**51倍**、**38倍**、**34倍** [2][8] - **市净率（PB）**：预计2025-2027年PB分别为**3.5倍**、**3.3倍**、**3.1倍** [2] - **EV/EBITDA**：预计2025-2027年EV/EBITDA分别为**23倍**、**18倍**、**16倍** [9] - **盈利能力指标**： - 毛利率预计维持在**32%**左右 [9] - 归母净利润率预计从2025年的**7.1%**提升至2027年的**8.4%** [9] - 净资产收益率（ROE）预计从2025年的**6.87%**回升至2027年的**9.25%** [9]

收购交易核心内容 - 中国中免全资孙公司中免国际以不超过3.95亿美元现金收购DFS大中华区旅游零售业务相关股权及资产 [2] - 交易完成后公司将持有DFS Cotai Limitada 100%股权、DFS香港2家门店资产及大中华区无形资产（品牌、会员体系、知识产权）[5] - 收购涉及香港2家及澳门7家共9家旅游零售门店 [5] - 交易还包括向LVMH集团相关方增发H股，定价77.21港元/股，增发总数不超过1196.75万股，合计金额约9.24亿港元 [6] - 交易本质被业内视为资源互换，DFS资产持有方通过股权投资成为公司战略投资者 [6] 被收购方DFS背景与财务表现 - DFS是全球领先的高端旅游零售商，隶属于LVMH集团，香港是其业务发源地，在澳门市场竞争力强 [6] - 2024年，DFS港澳地区旅游零售门店营收为41.49亿元，净利润为1.28亿元 [6] - 2025年前三季度，DFS港澳地区营收为27.54亿元，净利润为1.33亿元 [6] 战略合作与公司战略意图 - 公司与LVMH集团签署战略合作备忘录，将在产品销售、门店开设、品牌推广、客户体验等多领域展开协同 [6] - 公司管理层表示，此次交易旨在拓展服务网络、辐射大湾区、打造国潮出海平台和国际化业务中台 [7] - 此举是公司加快国际化布局、落实粤港澳大湾区战略及国潮出海战略的重要举措 [7] 公司近期财务业绩与市场状况 - 2025年前三季度，公司营业收入398.62亿元，同比下降7.34%；净利润30.52亿元，同比下降22.13% [8] - 2024年，公司营收564.74亿元，同比下降16.38%；净利润42.67亿元，同比下降36.44% [8] - 2025年上半年，公司营收281.51亿元，同比下降9.96%；净利润25.99亿元，同比减少20.81% [8] - 2025年1-6月，海南离岛免税购物金额167.6亿元，同比下降9.2%；购物人数248.2万人次，同比下降26.2%；人均消费6754.0元，同比上升23.0% [8] 行业前景与公司业务举措 - 分析认为海南离岛免税市场短期需求疲软，但政策红利与消费升级趋势仍在 [9] - 2025年底海南全岛封关后，“零关税”商品范围将扩大至约6600个税目，比例达74% [9] - 2025年9月海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来首次正增长 [9] - 公司在海南深化“免税+文旅”场景融合，采用“免税+有税”双轨经营模式，打造覆盖境内境外双客群的消费新场景 [9]

免税店概念板块市场表现 - 截至1月21日收盘，免税店概念板块整体下跌1.16%，位居概念板块跌幅榜前列 [1] - 板块内个股普遍下跌，其中广百股份、东百集团、海南发展等跌幅居前 [1] 板块间资金流向对比 - 在当日概念板块涨跌幅榜中，免税店概念以-1.16%的跌幅位列跌幅榜首位，而金属铅、金属锌、黄金概念等板块涨幅居前，分别上涨5.01%、4.83%和3.82% [2] - 资金面上，免税店概念板块当日整体获主力资金净流出1.94亿元 [2] 板块内个股资金流出详情 - 板块内多数个股遭遇主力资金净流出，共有22只股票呈现净流出状态 [2] - 有6只股票主力资金净流出额超过3000万元，其中海南发展净流出6064.15万元居首，中国中免、广百股份、凯撒旅业分别净流出5533.37万元、4868.92万元和3907.92万元 [2] - 资金流出榜前列的个股普遍下跌，如广百股份下跌3.83%且换手率达10.54%，海南发展下跌2.64%且换手率达8.09% [3] 板块内个股资金流入详情 - 板块内仅有少数个股获得主力资金净流入，其中西藏珠峰净流入2.09亿元，招商蛇口和珠免集团分别净流入1578.47万元和1139.40万元 [2] - 西藏珠峰在板块整体下跌的背景下逆势上涨7.24%，换手率为11.34% [4]

市场表现 - 2025年1月21日，旅游零售板块整体下跌1.04%，表现弱于大盘，当日上证指数上涨0.08%，深证成指上涨0.7% [1] - 板块内核心公司中国中免当日股价下跌1.04%，收于60.56元，成交量为44.68万手，成交额为42.58亿元 [1] 资金流向 - 当日旅游零售板块整体呈现主力资金净流出，净流出额为4146.46万元 [1] - 板块内游资资金呈现净流入状态，净流入额为7375.94万元，而散户资金净流出3229.48万元 [1] - 中国中免的资金流向与板块整体一致，主力资金净流出4146.46万元，占成交额比例为-0.97%，游资净流入7375.94万元，占比1.73%，散户净流出3229.48万元，占比-0.76% [1]

花旗对中国中免的评级与目标价 - 花旗维持对中国中免H股的“买入”评级，目标价为100港元 [1] - 花旗维持对中国中免A股的“买入”评级，目标价为106元人民币 [1] - 花旗预计海南离岛免税销售强劲将成为公司股价的短期催化剂 [1] 中国中免的收购与配股交易 - 中国中免公布以不超过3.95亿美元收购DFS大中华区零售业务，包括港澳9间旅游零售店铺及无形资产 [1] - 公司将按每股77港元的价格，向LVMH旗下Delphine SAS和DFS联合创办人Miller家族旗下Shoppers，配发最多约1,196.75万股新H股 [1] - 此次配股约占公司总股本的0.57%，净筹资金额不超过9.24亿港元 [1] 交易对公司的战略与财务影响 - 花旗认为此次收购对中国中免具有战略意义，有助于进一步巩固其在大中华区的市场领导地位 [1] - 此次交易有助于提升公司的零售能力，并推动国潮品牌走向国际 [1] - 花旗认为此次交易对公司的短期财务影响有限 [1] - 引入LVMH作为股东及战略合作伙伴，可加强中国中免在奢侈品供应方面的优势 [1]

花旗对中国中免的评级与目标价 - 花旗维持对中国中免H股的“买入”评级，目标价为100港元 [1] - 花旗维持对中国中免A股的“买入”评级，目标价为106元人民币 [1] - 花旗预计海南离岛免税销售强劲将成为公司股价的短期催化剂 [1] 中国中免的收购与配股交易 - 公司宣布以不超过3.95亿美元收购DFS集团的大中华区零售业务 [1] - 收购资产包括位于香港和澳门的9间旅游零售店铺及相关无形资产 [1] - 公司将按每股77港元的价格，向LVMH旗下Delphine SAS及DFS联合创办人Miller家族旗下Shoppers配发最多约1,196.75万股新H股 [1] - 配发股份约占公司总股本的0.57%，预计净筹资不超过9.24亿港元 [1] 交易对公司的战略与财务影响 - 花旗认为此次收购具有战略意义，有助于进一步巩固公司在大中华区的市场领导地位 [1] - 交易有助于提升公司的零售能力，并推动国潮品牌走向国际市场 [1] - 花旗评估此次交易对公司的短期财务影响有限 [1] - 引入LVMH作为股东及战略合作伙伴，有望加强公司在奢侈品供应方面的优势 [1]

公司战略与资本运作 - 中国中免收购DFS大中华区业务，并与LVMH集团携手，全面深化国际业务布局 [1] - 公司通过增发股份与LVMH集团在股权层面实现绑定，展现了奢侈品集团对公司渠道的认可 [1] - 此次合作有望深化双方关系，强化公司的供应链和品牌优势，实现互利共赢 [1] 行业与市场前景 - 海南封关后，离岛免税销售热度持续高涨 [1] - 政策端多重利好持续释放，为行业发展提供支持 [1] - 公司在各渠道的布局正逐步完善 [1] 公司业绩与评级 - 看好公司作为龙头企业在免税行业景气上行的基础上迎来业绩增长 [1] - 维持对公司“买入”的评级 [1]

海南离岛免税销售表现 - 根据海口海关数据，去年12月18日至今年1月17日期间，海南离岛免税销售额按年增长47%至48.6亿元人民币 [1] - 同期，免税购物人次按年增长30.2%，人均免税消费额按年增长12.7% [1] - 瑞银预计，今年海南离岛免税销售额将按年增长超过25% [1] 主要城市销售情况 - 瑞银估算，三亚的离岛免税销售额按年增长47%至约33.6亿元人民币，约占海南总额的69% [1] - 海口的离岛免税销售额按年增长46%至15亿元人民币 [1] 公司投资偏好 - 瑞银偏好中国中免的A股及港股，并均给予“买入”评级 [1]