行业投资评级 - 免税行业评级为“优于大市” [1][7] 核心观点 - 中国免税行业新周期的演绎序幕拉开，政策与供需共振驱动行业进入复苏通道 [1] - 海南免税景气度是板块龙头业绩关键，近期销售拐点向上，市场关注点从“持续探底的不确定”转向“复苏持续性与强度的分歧” [1] - 过去两年行业在政策持续优化和龙头内功夯实下积聚内生改善力量，外部环境边际企稳有望驱动行业正向逻辑兑现 [6][22] 行业历史复盘 - 2011-2019年海南离岛免税销售额CAGR达39%，从10亿元增至135亿元 [12] - 2020-2021年自贸港政策推动销售翻倍，2021年峰值达495亿元，购物人次671万人次，客单价7367元 [12] - 2022-2024年进入调整期，2024年销售额较高点下滑37%，购物人次和客单价分别下滑15%和26% [13] - 2020-2021年强预期下中国中免市值一度逼近8000亿元，估值超80倍，后随销售回落进入双杀阶段 [16] - 2025年9月起销售同比转正，9-11月销售额同比分别+3%、+13%、+27%，客单价10-11月分别+30%、+41% [18] 政策端变化 - 离岛免税政策放宽购物约束：岛内居民可不限次即购即提，国货6品类获准入场，离境旅客可共享政策 [23][24] - 2025年11月新政首月销售额23.8亿元，同比增长27.1%，其中国产商品销售126件，岛内居民即购即提购物金额1080.8万元 [25] - 海南2025年12月封关运作，预计离岛免税模式长期保留，牌照优势持续存在 [26] - 市内免税政策优化：允许网上预订及口岸提货，扩充手机等品类，政策仍处探索阶段有较大完善潜力 [29][30] 需求端变化 - 资产价格企稳的财富效应向高端消费传导，地缘关系带动精品回流 [31] - 2025年三季度LVMH、爱马仕中国境内市场恢复正增长，开云集团跌幅收窄，历峰、Prada观察到从日本回流至大中华区的购买行为增加 [31][32] - 2024年9月以来股市走强对高端消费形成支撑，精品消费回流趋势有所体现 [33] 渠道端变化 - 2024年中免以78.7%市场份额全渠道领先，其次是海发控、海旅投等 [34][36] - 上海机场、首都机场免税合约即将重签，新招标规则限制兼中，中免凭借规模与运营优势有望保持竞争力 [36][37] - 海南政府目标2027年销售额超600亿元，中免在营约超30万㎡，三期项目有望巩固地位 [42][46] - 市内免税中免卡位京沪核心出境空间，王府井已在部分城市落子，消费回流空间广阔 [48][54] 供给端变化 - 中国中免2025Q3收入117.11亿元，毛利率32.0%企稳，全渠道会员超4500万，供应链向精品、手机、黄金等品类迭代 [56][58] - 公司获董事会授权可灵活开展资本运作，国际化产业链布局预期升温 [61] - 王府井2025Q3收入23.5亿元，降幅边际收窄，依托老牌零售优势稳步拓展海南万宁店及市内免税店 [63] - 珠免集团加速剥离亏损地产业务，聚焦拱北口岸等核心免税资产，盈利能力有望改善 [64][65] 投资建议 - 板块推荐中国中免（全渠道龙头，央企考核强化+品类会员精细化运营+国际化资本工具打开长期空间）、王府井（市内免税稳步拓张+京沪机场招标潜在弹性）组合 [6][66] - 建议关注海南机场（卡位海南核心交通枢纽与重要物业） [6]

投资评级与核心观点 - 报告未明确列出对中国中免（601888 CH）的最终投资评级（例如：买入、持有、卖出）[1] - 核心观点：政策红利释放背景下，凭借“离岛+离境”双免税稀缺牌照，公司业绩有望触底回升，迎来新一轮增长 [2] 政策环境与市场表现 - 离岛免税新政实施首周，海南离岛免税购物金额达5.06亿元，购物人数达7.29万人次，同比分别增长34.86%和3.37% [2] - 10-11月海南离岛免税销售数据均实现双位数增长，公司对明年整体预期持有信心 [2] 渠道升级策略 - 海棠湾项目进行三期差异化布局：一期聚焦一站式免税购物，二期侧重有税业态，三期打造生活方式街区并计划与LV等品牌合作推出三亚专属产品 [3] - 市内免税店将利用“先征后退”消费税退税政策，引入国内商品，并针对入境外国客群拓展无人机、手机等中国黑科技电子产品 [3] - 机场免税店方面，重点对上海机场卫星厅进行全方位改造，以打造关键销售增长渠道 [3] 商品品类拓展 - 黄金产品已成为新支柱之一，通过引入老庙、中国黄金、六福、谢瑞麟等多品牌形成规模效应 [4] - 3C电子产品权重显著提升，苹果产品2025年销售额目标接近25亿元，品牌方为其开设旅游零售专属渠道并提供售后支持 [4] - 健康产品、营养滋补品、宠物、乐器、丝巾、服饰、鞋帽、咖啡、陶瓷、茶叶等新兴品类将共同贡献销售增量 [4] 会员体系与销售策略 - 截至25Q3，公司会员规模达4600万，月均新增超100万且即将突破5000万，线上复购率超35% [5] - 针对高净值客群推出“S店计划”，已有25家奢侈品店铺经品牌神秘访客评分超过品牌自营店 [5] - 通过企业微信沉淀500万高端客户实施一对一沟通，2025年客单价较2024年提升4-5倍 [5] - 针对离境外国客群，俄罗斯客人消费占离境客群约40%，正计划与日韩运营商探索会员合作 [5] 资本管理与未来布局 - 公司严控资本开支，对重资产平台类项目（如三亚三期、海口项目）控制投资总量，平衡投入与收益 [6] - 作为现金流型企业，现金流充裕，不会长期持有大量现金流，持续研究投资并购机会 [6] - 未来将沿海外经营拓展、一带一路项目研究等方向布局，通过投资并购获取快速发展机会 [6]

市场回顾与展望 - 2025年11月主要指数集体收跌，上证指数月跌1.67%，深证成指跌2.95%，创业板指跌4.23%，科创50跌6.24%，北证50跌12.32%[5] - 东莞证券11月股票组合平均下跌4.83%，跑输同期沪深300指数（下跌2.46%）[5] - 12月市场研判为震荡巩固，中期受政策及基本面改善支撑，趋势仍乐观[5] 重点公司业绩表现 - 华新建材2025年前三季度归母净利润20亿元，同比增长76%，业绩修复明显[12] - 宁德时代2025年Q3归母净利润185.49亿元，同比增长41.21%，净利率同比提升4.12个百分点至19.13%[23] - 阳光电源2025年前三季度归母净利润118.8亿元，同比增长56.3%，储能系统收入同比增长127.78%至178.03亿元[26] - 移远通信2025年前三季度归母净利润7.33亿元，同比增长105.65%[46] 行业与政策动态 - 中国中免受益于海南离岛免税政策调整，2025年10月免税销售额同比增长13.12%[19] - 三美股份因HFCs制冷剂生产配额管理，行业供需改善，2025年前三季度价格整体上涨[15] - 三一重工2025年前三季度挖掘机累计销量同比增长18.09%，海外营收占总营收59.16%[32] - 宇通客车2025年Q3归母净利润13.57亿元，同比增长78.98%，受益于国内"以旧换新"政策及海外订单交付[37]

公司近期活动 - 公司于11月28日在海南省三亚市举办投资者开放日活动，内容包括参观三亚国际免税城（三期）、业务介绍及现场交流 [1] 业务前景与盈利预测 - 公司在海南零售网络布局持续深入，高端消费逐步回暖，海南自贸港政策逐步优化，业务经营有望持续向上并释放利润弹性 [1] - 鉴于近期海南离岛免税销售表现亮眼，上调之前的盈利预测 [1] 投资评级 - 维持对公司的“增持”评级 [1]

核心观点 - 华西证券维持中国中免“增持”评级，认为公司业务经营有望持续向上 [1] 业务经营展望 - 公司业务经营有望持续向上 [1] 投资评级 - 华西证券维持中国中免“增持”评级 [1]

2025年11月27日下午，南方周末2025品牌大会于上海启幕。大会云集知名学者、营销战略专家、企业操 盘手、创意达人等各领域嘉宾，深度解读年度热点现象与标杆案例，分析品牌前沿趋势，并围绕品牌传 播的创新方向与实施路径展开前瞻性探讨。期间，凭借在旅游零售领域的持续深耕和消费者互动创新， 中免集团再次荣获大会"年度影响力品牌传播"奖项。 作为世界一流的旅游零售商，中免集团目前已连续22年蝉联《中国500最具价值品牌》旅游服务行业榜 首，品牌影响力持续深化。与此同时，中免集团与全球逾1500个世界知名品牌建立长期稳定的合作关 系，在全国30多个省、市、自治区、特别行政区和日本、新加坡、柬埔寨、斯里兰卡等地设立了200余 家零售门店，成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的旅游零售商。 正在举行的2025中免年终盛典以"疯狂扫货季"为主题，围绕内容体验、营销互动与商业合作三大维度， 着力构建全新消费场景，不仅覆盖了中免集团旗下海南离岛免税店、机场免税店、市内免税店、邮轮免 税店、柬埔寨免税店等30余家门店及3个线上电商平台，还将集中揭幕超100家新店、首店、新品与IP首 发，以全渠道资源整合与沉浸式演艺场景 ...

行业与公司 * 行业为免税行业 公司为中国中免（中免）和王府井[1][2][7] * 讨论聚焦于中国海南离岛免税市场及机场免税店[1][2][3][6] 核心观点与论据 **宏观经济与消费环境** * 中国经济整体向好趋势未变 股市发展提供额外财产性收入 企业家信心逐渐恢复[2] * 消费呈现K型复苏 高收入群体和低端群体消费未受太大影响 中产阶级因房贷和就业支出压力较大[1][2] * 政府通过增加假期和补贴等措施促进消费[1][2] **海南离岛免税市场动态** * 2025年三季度以来 海南离岛免税销售额在低基数下逐渐好转[1][2] * iPhone 17发布后销售额显著提升 因iPhone 16销量不佳而iPhone 17换机需求爆发[1][3] * 东南亚旅游需求因泰国电诈事件转移至海南 中日关系紧张使部分需求转向冰雪和海滨度假 提升海南旅游及免税需求[1][3] * 高收入群体更倾向于日韩方向旅游 对精品消费带来提振作用[1][3] * 精品销售占比自今年7月以来增加 与LVMH或SKP销售转正有关[1][3] * 黄金珠宝的保值投资属性吸引居民购买[1][3] * 岛民免税新政策（10万元额度无限次使用）预计将在元旦和春节期间促进消费[1][3] **中国中免（中免）竞争优势与表现** * 公司正处于新一轮增长起点 类似于2020年和2017年的状态[1][2] * 在高端消费市场表现稳中有升 物业在三亚和海口均为顶级[1][4] * 海棠湾二期的LV店是中国最畅销的LV店 体现了强大的招商能力和品牌聚集效应[1][4] * 未来更多高端品牌如迪奥、爱马仕等进驻将巩固其优势[4] * 在海南市场地位坚挺 销售额和市场占有率呈现上升趋势[2][5] * 其他免税运营商（如深免、海旅、中出服）经营情况下滑 逐渐失去与中免在化妆品领域的价格竞争力[2][5] * 在机场招投标中（如上海机场、首都机场、凤凰机场T3）作为长期合作伙伴具有历史加分优势 龙头地位预计不会受大影响[6] **投资观点与标的比较** * 中免和王府井是中国免税板块值得关注的标的[2][8] * 随着经济和政策发力 精品方面已经开始复苏[2][8] * 中免占据核心位置 市占率相对稳定且边际向上 胜率更具优势[7] * 王府井作为地方全牌照公司 在口岸免税上可能获得阶段性机会 可能带来更高赔率[7] * 目前是关注中国免税板块的好时机 前景乐观[8] 其他重要内容 * 高端产品如黄金珠宝、3C产品以及外国人购买本土特色产品释放持续红利[2][8] * 若促消费政策进一步落实且中产阶级消费力稳定 将推动整个免税产业全链条复苏[6]

投资评级与公司概况 - 报告对中国中免(601888)的投资评级为“增持” [1] - 公司总市值为1,747.36亿元，最新收盘价为84.46元 [1] 核心观点 - 公司业务经营有望持续向上，从而释放利润弹性，主要驱动力为公司在海南零售网络布局持续深入、高端消费逐步回暖以及海南自贸港政策优化 [2] - 海南离岛免税政策自11月1日起优化，涵盖新增商品类别、扩大享惠主体等四个方面，政策调整后销售额显著提升，11月1日至17日监管销售金额达13.25亿元，同比增长28.52% [3] - 高端消费呈现复苏拐点，表现为澳门博彩收入创6年新高、奢侈品集团在亚太区收入回升、高端购物中心销售额增长提速以及双十一奢品品牌成交额实现两位数增长，此轮回暖源于供给侧优化与财富效应提振 [4] - 三亚国际免税城三期项目总建筑面积41.27万平方米，首开区域预计2026年8月完工，将提升区域消费体验与商业能级，完善海南离岛免税商业布局 [5] 财务预测与估值 - 报告上调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为554.68亿元、612.42亿元、707.77亿元，归母净利润分别为41.14亿元、50.91亿元、61.50亿元 [6] - 对应每股收益(EPS)预测分别为1.99元、2.46元、2.97元，以84.46元股价计算，2025-2027年市盈率(PE)分别为42倍、34倍、28倍 [6] - 财务预测显示毛利率预计稳定在32.9%，净资产收益率(ROE)预计从2025年的7.0%提升至2027年的8.8% [7][11] - 2025年预计营业收入同比微降1.8%，但2026年和2027年将恢复增长，同比增速分别为10.4%和15.6% [6][11]

出现多头聚集。 作者 | beyond 编辑 | 小白 2025年12月18日，海南自由贸易港全岛封关运作即将正式启动，标志着中国高水平对外开放进入新阶 段。作为封关政策的核心受益标的，中国中免（601888.SH，公司）凭借其在离岛免税市场的绝对主导地 位，正站在行业变革的风口之上。 封关运作的战略意义与红利释放 封关运作的本质，是通过"一线放开、二线管住、岛内自由"的制度设计，将海南全岛打造为一个海关监 管特殊区域。这意味着在货物贸易方面，境外货物进入海南将大幅减免关税，而从海南进入内地则需按 进口规定办理，这为免税及特许经营商品创造了得天独厚的发展环境。 对中国中免而言，封关运作将带来三重政策红利： 首先，离岛免税政策将持续优化。封关后，"离岛免税"的额度有望进一步提升，品类将持续扩充，购物 便利度也将大幅增强。中国中免作为目前海南离岛免税市场的绝对主导者，将成最直接的受益方。 海南全岛封关并非简单的"封岛"，而是构建"一线放开、二线管住、岛内自由"的全新监管框架。 根据海关总署披露，封关后约74%的商品税目将实行零关税，覆盖6600个税目，远超此前21%的范围。这 一制度性变革，将使海南从"政策驱动型 ...

板块整体表现 - 人民币升值受益板块在12月1日整体上涨2.61%，显著跑赢大盘，当日上证指数上涨0.65%，深证成指上涨1.25% [1] - 板块内个股表现强劲，领涨股中国中免单日涨幅达6.87%，铜陵有色和中国国航涨幅分别为6.27%和5.35% [1] - 板块获得资金全面流入，主力资金净流入3.12亿元，游资资金净流入1.82亿元，而散户资金净流出4.94亿元 [2] 领涨个股分析 - 中国中免为板块领涨核心，收盘价84.46元，成交额高达60.94亿元，主力资金净流入3.44亿元，占其当日成交额的5.65% [1][3] - 铜陵有色涨幅6.27%，收盘价5.42元，成交量为473.83万手，成交额25.70亿元，主力资金净流入7933.77万元 [1][3] - 航空板块表现突出，中国国航上涨5.35%，南方航空上涨2.95%，中国东航上涨1.59% [1] 资金流向明细 - 资金集中流向板块龙头，中国中免、铜陵有色、太钢不锈三只个股主力资金净流入额居前，分别为3.44亿元、7933.77万元和4503.06万元 [3] - 太钢不锈主力净流入占比高达16.93%，显示资金对其关注度极高，该股当日上涨2.75% [1][3] - 部分个股出现主力与游资流向分化，如中国国航主力净流入1863.18万元，但游资净流出4011.04万元 [3] 板块内部分化 - 板块内个股并非全部上涨，九丰能源当日下跌3.97%，荣盛石化和宝钢股份分别微跌0.41%和0.14% [2] - 资金流向呈现结构性特征，涨幅较大的个股普遍获得主力资金青睐，而表现平淡或下跌的个股资金关注度较低 [1][2][3]