行业与公司 * 行业：中国互联网行业 [1] * 公司：腾讯控股 (700.HK) 和阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) [1][3][4] 核心观点与论据 行业整体与市场情绪 * 2026年初中国互联网板块表现平淡，KWEB指数年初至今持平，市场情绪受制于疲软的零售消费增长和高于预期的监管温度 [1][7] * 人工智能（AI）进展持续驱动板块内的相对偏好，阿里巴巴因通义千问（Qwen）引入智能体服务而表现优于腾讯 [1] * 监管环境自2025年下半年以来转向，政府重点转向创收，拼多多和携程等公司受到调查，增值税上调的传闻（后被证伪）也影响了市场情绪 [4][51][55] * 近期板块回调后，风险回报有所改善 [4][56] AI聊天机器人竞争与用户获取 * 中国主要互联网平台（腾讯、阿里巴巴、字节跳动、百度）均采用红包分享促销来推动AI聊天机器人采用，表明其被视为重要的新竞争领域 [2][19] * 与2015年推动在线支付采用的“红包大战”相比，用红包激励AI聊天机器人使用（尤其是信息检索）的方式被认为更为间接 [2][20] * 高频数据显示，红包和免费奶茶等促销活动能显著提升下载量和日活跃用户数（DAU），但用户整体参与度（每日激活会话数）提升有限，用户行为改变需要时间 [17][23][25] * 截至2026年2月7日，Qwen应用的DAU因奶茶促销跃升至7350万，但次日（2月8日）降至6800万，新用户留存情况有待观察 [25] * 腾讯的元宝（Yuanbao）应用DAU在2月7日因红包活动几乎翻倍至1830万，次日（2月8日）降至1670万 [26] * 无论是Qwen的50万还是元宝的200万“重度用户”（每日使用超过10次），与微信或抖音、小红书等主流流量入口相比，规模仍然微不足道 [24] 腾讯控股 (700.HK) * AI模型与聊天机器人进展滞后：年初至今股价表现不佳，反映投资者对其AI模型和聊天机器人开发滞后的担忧，其混元Turbo S模型发布时在LMarena仅排名第七，且在公开聊天机器人排行榜上缺席 [3][57][58] * 元宝派对（Yuanbao Party）表现平淡，反映了微信内外AI开发的双轨制，微信作为拥有14亿用户的基础设施，对新功能的质量要求更高 [3][22] * AI投资回报（ROI）支撑增长：公司通过广告和游戏业务持续从AI中获得扎实的回报 [3][8] * 游戏业务：Sensor Tower数据显示第四季度移动游戏总流水同比下滑约2%，但《三角洲行动》的增长应能确保整体游戏收入（含PC）保持稳健增长 [61][75] * 数字广告业务保持健康：视频号（Video Accounts）和搜索在第四季度均实现强劲增长，预计视频号第四季度收入超过100亿元人民币，同比增长约40%，广告负载率提升至约5%，eCPM（每千次展示收入）上升至64元人民币 [85][86] * 估值与成本：即使考虑到运营费用去杠杆化（假设年增长率高达20%），公司股票交易于14-15倍2027年预期市盈率，接近其历史区间的低端 [3][59][105] * 盈利预测调整：略微下调2025-2027年收入和非GAAP运营利润预测，新预测与市场共识基本一致 [107][108] 阿里巴巴集团 (BABA, 9988.HK) * AI模型与云业务领先：Qwen3-Max-Thinking模型的发布使公司保持国内领先地位，在Artificial Analysis Intelligence Index上得分约40分 [4][110] * 阿里云收入加速增长：预计增长率将在40%左右见顶，然后保持稳健，同时维持8-9%的EBITA利润率 [4][115][117] * 战略聚焦智能体AI生态系统：推出价值30亿元人民币的补贴计划，旨在通过Qwen应用驱动用户获取，并激励使用其新的电商交易、外卖点餐和旅行预订等智能体服务 [109][111] * 核心电商业务增长缓慢且竞争激烈：集团大部分调整后EBITA仍来自增长缓慢且竞争激烈的中国电商市场，客户管理收入（CMR）进展令人失望，且快速商务（QC）业务亏损持续拖累集团盈利 [114][144] * 估值框架：心理估值框架为“电商业务每股价值100美元，加上AI期权价值”，阿里云和更广泛的AI努力可通过分部加总估值法（SOTP）体现价值 [9][139][140] * 资本支出与现金流约束：市场对AI相关现金消耗的容忍度可能限制阿里巴巴的战略自由度，公司第二财季（FY3/26）资本支出为315亿元人民币，而运营现金流为101亿元人民币 [133][137] * 盈利预测调整：下调FY3/26-FY3/28的收入和非GAAP净利润预测，新预测低于市场共识 [146][149] 其他重要内容 AI资本支出态度可能转变 * 基于美国互联网公司第四季度财报后的市场反应，投资者可能开始对更多的AI资本支出持更消极的态度，这种情绪可能蔓延至中国互联网板块 [27][28] 腾讯财务数据摘要 * 评级：跑赢大市（Outperform），目标价820港元，当前价548港元 [5][159] * 估值：基于20倍FY+1（即第5-8季度）预期市盈率 [107][159] * 2026年预期调整后每股收益（EPS）为32.54元人民币，对应市盈率14.9倍 [5] 阿里巴巴财务数据摘要 * 评级：跑赢大市（Outperform），目标价190美元（ADR）/186港元（港股），当前价166.51美元/160.10港元 [5][160] * 估值：基于核心电商和云业务的FY+1分部加总估值法（SOTP） [147][160] * 2026年预期调整后每股收益（EPS）为39.34元人民币（ADR），对应市盈率29.3倍 [5]