财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收入为0.52美元，年化运营股本回报率为12% [5] - 第四季度调整后每股净收入为0.30美元，年化股本回报率为7% [5] - 第四季度调整后每股净投资收入0.52美元超过0.46美元的基础股息，股息覆盖率达113% [6] - 第四季度按财报计算的每股净投资收入和每股净收入分别为0.53美元和0.32美元 [6] - 2025年全年调整后每股净投资收入为2.18美元，运营股本回报率为12.7%，超出全年指导范围上限 [7] - 2025年全年调整后每股净收入为1.76美元，股本回报率为10.3% [7] - 2025年经济回报（基于净资产价值变动加年度股息支付）为10.9%，连续第十年实现两位数经济回报 [8] - 2025年净收入股本回报率和经济回报均超过9%的估计股权成本 [9] - 年末每股净资产价值为16.98美元，低于第三季度的17.11美元和2024年末的17.09美元 [20] - 第四季度每股净资产价值变动因素包括：净投资收入超发基础股息带来正贡献，但被投资变现导致的未实现净收益转回、信用利差扩大对投资组合估值的影响以及特定投资组合事件所抵消 [21] - 董事会批准了每股0.46美元的季度基础股息，以及每股0.01美元的第四季度补充股息 [22] - 2025年全年每股净投资收入为2.23美元，每股净收入为1.81美元 [34] - 2025年因资本利得激励费转回调整后，全年调整后每股净投资收入和调整后每股净收入分别为2.18美元和1.76美元 [34] - 年末总投资额为33亿美元，总债务本金余额为18亿美元，净资产为16亿美元（即每股16.98美元） [34] - 年末债务权益比为1.10倍，低于上一季度的1.15倍 [35] - 第四季度平均债务权益比从上一季度的1.10倍上升至1.17倍 [35] - 2025年平均债务权益比为1.17倍，略低于2024年的1.19倍 [35] - 第四季度总投资收益为1.082亿美元，略低于上一季度的1.094亿美元 [38] - 第四季度利息和股息收入为9550万美元，高于上一季度的9520万美元 [38] - 第四季度其他费用（主要为提前还款费和未摊销前期费用加速摊销）为1090万美元，高于第三季度的680万美元 [38] - 第四季度其他收入为190万美元，低于上一季度的740万美元 [38] - 剔除资本利得激励费非现金应计项目影响后，第四季度净费用为5820万美元，低于上一季度的5840万美元 [39] - 平均未偿债务的加权平均利率从6.1%降至6.0% [39] - 年末有11亿美元未动用循环信贷额度，而符合条件的未出资投资组合公司承诺额为1.99亿美元 [35] - 年末有每股1.21美元的溢出收入 [42] - 预计2026年净投资收入的股本回报率目标为11%至11.5%，对应调整后每股净投资收入为1.87美元至1.95美元 [41][42] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度提供了2.42亿美元的总承诺额和1.97亿美元的实际出资额，涉及5家新投资组合公司和4家现有投资的增资 [26] - 2025年全年提供了11亿美元的总承诺额和8.94亿美元的实际出资额 [26] - 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [27] - 所有5项新投资均为跨平台交易 [27] - 2025年近一半的出资属于非主流交易，包括“第二车道”（有良好资产基础的受困企业）和“第三车道”（资本结构受困的优质企业） [27] - 2025年赞助商与非赞助商投资比例大致各占一半 [27] - 按摊销成本计算的债务和创收证券加权平均收益率从上一季度的11.7%降至11.3%，其中33个基点的下降主要归因于基础利率降低 [28] - 第四季度新投资的加权平均利差为691个基点，优于同行BDC在第三季度报告的551个基点 [29] - 第四季度总还款额为2.35亿美元，涉及8项全额和2项部分投资变现 [30] - 2025年总还款额为12亿美元，为有史以来最高的年度还款活动 [30] - 2025年投资组合周转率为34%，远高于三年平均22%的水平 [30] - 2025年基于活动的费用收入为每股0.64美元，为2020年以来的最高水平 [30] - 第四季度再融资是主要主题，驱动了8项还款中的6项 [31] - 这6项再融资中有4项以更低的利差完成 [31] - 核心投资组合公司的加权平均收入和息税折旧摊销前利润分别为4.49亿美元和1.27亿美元，中位数收入和息税折旧摊销前利润分别为1.59亿美元和4800万美元 [32] - 投资组合的加权平均绩效评级为1.13（1为最强，5为最弱），略高于上一季度的1.12 [32] - 加权平均附属杠杆率和分离杠杆率分别为0.4倍和5.3倍，加权平均利息覆盖率为2.1倍 [32] - 非计息资产占总组合公允价值的比例保持在0.6% [33] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司按终端市场（如医疗保健、商业服务、金融服务）而非特定产品或交付机制来披露行业风险敞口 [17] - 为便于与同行比较，公司映射了投资组合中的企业软件敞口，约占其总组合公允价值的40% [17] - 该企业软件投资组合的信用指标与整体投资组合基本一致，包括40%的加权平均贷款价值比、约9%的最近12个月收入增长和约15%的最近12个月盈利增长 [17] - 核心投资组合公司的最近12个月收入和盈利增长率分别约为9%和12% [16] - 投资组合的加权平均贷款价值比约为41%，同比保持基本稳定 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 新任CEO强调平台的持续实力和团队在动态市场中的纪律性 [4] - 任命Ross Bruck为董事总经理兼投资战略主管，以提升内部人才并推动纪律性投资决策 [4][5] - 公司对人工智能和企业软件的影响采取了前瞻性的承销和风险管理方法 [9] - 认为人工智能通过降低开发成本来拉平竞争环境，但并未从根本上改变保护企业的内在护城河 [11] - 认为软件护城河在于客户实际购买的产品：单一事实来源、持续维护和客户服务、安全性、治理与合规性以及交易促成能力 [12] - 强调作为信贷投资者，关注的是资产及其现金流的持久性，而非股权估值的增长或上行空间 [13] - 认为许多软件企业可能因成本曲线变化而定价能力减弱，收入增长放缓，但这不意味着它们普遍缺乏信用价值 [14] - 公司的承销从第一天起就是前瞻性的，强调未来持久性而非过往表现是其投资过程的核心差异化因素 [15] - 在利差环境收紧的情况下，公司保持了信贷选择的纪律性 [18] - 公司拥有强大的流动性（占总资产约33%）和投资能力，在不确定时期具有灵活性 [18][19] - 公司的资本基础具有永久性，不受赎回或资金流出影响，使其能够利用市场错位带来的机会 [19] - 与Carlyle Group成立合资企业“结构化信贷合作伙伴”，旨在投资于新发行的广泛银团贷款CLO的股权，预计将产生中等两位数回报，并对整体资产收益率有增值作用 [39][40] - 公司对2026年的基本预期是私人资本供应与融资需求之间持续失衡，导致常规交易竞争激烈、利差保持紧张 [24] - 公司通过差异化的主题化发起引擎和深度承销能力来驱动投资活动 [24] - 资产选择优先考虑在价值链中占据有利地位、单位经济在面对潜在阻力时稳健的企业 [25] - 公司看到了两个可能加速发起的潜在上行节点：利用普遍市场波动为高确信企业提供融资，以及市场资本重新平衡的加速 [25] - 公司预计非交易型BDC的赎回增加，并认为这种资本重新分配对生态系统是健康发展 [26][44] - 公司认为行业资本配置过度，随着再投资利差压缩和远期曲线变化，行业股本回报率将会下降 [43] - 公司认为市场正处于逐步修正再平衡的早期阶段 [43] - 在波动加剧的年份，公司的平均净收入股本回报率接近14%，超过同行平均600个基点，也超过自身在更温和时期的平均回报率200个基点 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为其投资组合的韧性体现在最近12个月收入和盈利增长上，这证明了其资本配置纪律和跨市场环境进行细致资产选择的能力 [16] - 公司认为现有企业软件公司如果管理良好且技术债务有限，应能从成本曲线的变化中受益 [12] - 公司认为市场正在对股权风险进行重新评级，但信贷保持韧性 [14] - 公司预计，基于当前远期曲线的形态，净投资收入可能进一步小幅下降，但认为在没有任何信贷损失的情况下，该领域的收益正接近低谷 [43] - 公司认为，如果资本继续撤出，无论是由于普遍的人工智能担忧还是更广泛的宏观不确定性，公司都处于非常有利的地位，拥有显著的流动性和稳健的资产负债表来利用这一机会集 [44] - 公司认为市场撤退和波动加剧的时期是TSLX充分利用更广泛的Sixth Street平台广度和深度的最佳环境 [44] - 公司预计合资企业（SCP）的回报将对公司的盈利状况提供支持 [41] 其他重要信息 - 公司限制补充股息的支付，使得前两个季度（包括任何补充支付）的每股净资产价值下降不超过0.15美元 [23] - 公司有一笔3亿美元的2026年票据将于8月到期，已通过循环信贷额度预留资金 [35] - 调整年末未动用循环信贷额度以偿还2026年票据后，公司流动性仍超过未出资承诺额的4.2倍 [36] - 公司历史上作为上市公司，在98%的交易日内交易价格高于净资产价值 [100] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 自2022年以来投资组合的周转率是多少？当前贷款组合中的资产主要源自哪一两年？ [48] - 公司对2022年之前发行的资产敞口低于同行，目前约占净资产价值的20%-25% [48] - 绝大部分投资组合是在2023年和2024年利率加息周期后发起的 [48] 问题: 如何看待未来几年的部署环境演变及其对投资组合的影响？ [49] - 公司是主题投资者，主题通常每18-24个月轮换一次 [50] - 公司不将软件视为独立行业，而是视为关键任务工具，因此始终有主题在软件领域内外轮换 [51] - 过去2-3年，团队一直关注人工智能对生态系统的影响，并将资本轮换到认为未来将受益的企业 [51] - 公司认为将会有赢家和输家，期待为那些拥有强大护城河、能够投资产品并驱动市场总规模扩大的赢家提供资本 [52][53] 问题: 新成立的合资企业（SCP）将主要投资于广泛银团贷款CLO，还是更像典型的合资企业，进行更高级别的直接贷款或从账面出售资产？ [56] - 合资企业的投资需满足两个重要标准：对股东回报具有明显增值作用，且与Sixth Street平台的核心能力重叠 [56] - 底层抵押品将是广泛银团贷款CLO，预计不会持有私人信贷 [57] - 与传统第三方CLO的主要区别在于，在CLO或合资企业层面均不收取管理费，这为股东带来了真正的增值 [57] 问题: 如何处理广泛银团贷款CLO股权可能带来的溢出收入问题？ [63] - 公司持续监控溢出收入，并将其作为评估股东价值回报的众多因素之一 [63] - 合资企业需要时间逐步建立，2000万美元的承诺并非立即全部投资，因此不会在下一两个季度对溢出收入产生影响 [64] - 补充股息框架旨在帮助管理溢出收入，同时不牺牲净资产价值的稳定性 [64] 问题: 投资渠道如何？当前公开软件市场的动荡是否影响交易？ [69] - 公司与赞助商进行了大量沟通，但目前判断渠道是否会因此动荡而增加还为时过早 [70] - 公司的平台专为利用市场错位而构建，已做好准备 [70] - 总体渠道尚可，第四季度并购活动有所增加，去年非赞助商与赞助商发起比例约为50/50 [70][71] - 公司鼓励任何不确定性带来的机会 [72] 问题: 第四季度未实现亏损的主要驱动因素是什么？ [73] - 约每股0.03美元归因于利差扩大 [73] - 其余主要来自特定信贷的转回，包括公开股票名称Carret因市场价格下跌导致的先前未实现收益转回，以及IRG重组和其他几家投资组合公司的影响 [73] 问题: 关于IRG Sports的重组，能否提供更多细节？ [85] - IRG Sports是一项已投资八九年的业务 [85] - 本季度以高于净资产价值的价格出售了其中一个运营资产 [85] - 另一个运营资产正在营销出售过程中，已按当前投标的中值范围进行估值 [85] 问题: 40%的软件敞口随时间有何变化？基于当前市场状况，预计其趋势如何？ [88] - 由于公司历来按终端市场映射，没有历史统计数据，但根据观察，过去几年该比例可能略有下降 [89] - 下降部分原因是软件领域单位经济在COVID需求拉动后出现下滑，以及私人市场资本过度配置于软件领域导致公司在常规软件公司杠杆收购融资中竞争力下降 [90] - 过去几年在软件领域的投资多为非主流、直接对公司或非常主题化的交易 [91] - 未来将继续投资于符合标准的防御性业务，并希望在边际上对未来的赢家进行常规融资时更具竞争力 [91] 问题: BDC能否发行可转换债券？这是否是锁定当前交易溢价优势的一种方式？ [95] - BDC过去曾发行过可转换债券 [96] - 公司将其视为另一种可用的融资工具，会根据其优势与常规无担保市场的债务成本进行定量评估 [97] - 公司从更广泛的流动性角度考虑，但必须与眼前的机会集相结合，不会持有过多超额流动性以致拖累盈利 [99] - 公司目前杠杆率仅为1.10倍，在达到目标范围上限前仍有增加杠杆的空间 [99] - 公司专注于提供更持久的商业模式，历史上98%的交易日交易价格高于净资产价值，这使其能够在需要时利用市场机会 [100][101] 问题: 2025年是公司首次出现还款额超过出资额的情况，如何看待这种资金流出的持续？流动性是否是2026年上半年的主要障碍？ [102] - 公司将根据市场机会集来调整投资组合规模，无法控制市场收紧时的还款 [103] - 公司通过设置赎回保护和收取费用来应对还款活动，这些费用在还款活动加剧时期能带来收入 [103] - 公司拥有强大的发起引擎，能够进行非主流交易，去年已证明这一点 [103] 问题: 对于未来利差的展望似乎与当前公开软件市场利差显著扩大的现象存在矛盾，如何 reconcile？ [108] - 公司年初的基本预期是信用利差将保持稳定而非扩大 [110] - 近期软件和广泛银团贷款市场的错位，对于表现良好的软件名称，利差扩大约为50-100个基点，这可能为寻找更好利差环境的风险提供支持，但这并非当前的基本预期 [110] - 市场目前仍普遍充斥流动性和资本，但这种情况可能逆转 [112] - 从长远来看，该领域需要赚取其股权成本，利差需要扩大，但这需要时间 [112] 问题: 人工智能风险分析在投资委员会备忘录或会议中成为核心部分已有多长时间？ [114] - 公司思考人工智能对生态系统积极和消极影响已有大约三年时间 [115] - 公司通过主题化方式重新定位投资组合和新活动，专注于最受保护和最能受益的领域 [115] - Sixth Street平台拥有跨生态系统的视野（包括直接贷款、成长型投资、广泛银团市场等），这使其能够获得早期信号，指导资本配置和投资组合定位 [115][116] 问题: 软件及相关敞口中，赞助商与非赞助商的比例是多少？过去十年作为上市BDC，运营股本回报率目标范围的低端是多少？当时的运营环境（基础利率和利差）如何？实际回报率是多少？ [119] - 软件领域的赞助商与非赞助商比例可能反映整体投资组合的传统比例，即非赞助商约占35%，但最近18个月该比例接近50/50 [121] - 公司自2015年至2025年共提供过12次年度指导（包括2026年），其中8年的实际运营股本回报率高于指导范围，另外3年达到了指导范围的中点 [120] - 这些年份涵盖了基础利率较高（2018年）、能源市场错位（2014-2015年）以及COVID等不同时期 [120]