文章核心观点 - 分析师个人持有TSLX、ARCC、BXSL、OBDC的多头头寸，包括通过股票、期权或其他衍生品 [1] - 文章内容代表分析师个人观点，且未因撰写此文获得相关公司的报酬 [1] 分析师持仓披露 - 分析师披露其通过股票所有权、期权或其他衍生品，对TSLX、ARCC、BXSL、OBDC拥有实益多头头寸 [1] 文章独立性声明 - 分析师声明文章为本人撰写，并表达个人意见 [1] - 分析师未从文章中提及的任何股票所属公司获得报酬 [1] - 分析师与文章中提及的任何股票所属公司无业务关系 [1]

公司背景与资质 - 公司由一位特许金融分析师领导 该分析师在投资管理行业拥有超过20年经验 专注于固定收益和优先股投资组合的分析、投资与管理以及资产配置和宏观投资组合 [1] - 该分析师曾负责管理近70亿美元的跨资本结构信贷投资 并监督信贷市场活动的研究与交易 还曾管理一只200亿美元的短期基金 并在一家财富管理公司担任首席策略师 [1] - 公司具备全球视野 曾分析和投资于世界各地的上市公司和私人公司 并为机构客户提供固定收益策略、管理人选择和资产配置方面的建议 [1] - 公司拥有媒体影响力 曾为Seeking Alpha、Learn Bonds、一份通讯和TheStreet.com撰稿 并为机构和私人投资者提供咨询 [1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票持有、期权或其他衍生品对ARCC、BXSL、GBDC、HTGC、TSLX、MSDL等股票持有实质性的多头头寸 [2]

Sixth Street Specialty Lending (TSLX) 股价表现与收入 - 公司股价自9月以来持续下跌 [1] - 下跌背景是总投资收入和净投资收入因近期美联储降息而呈现疲软 [1] - 市场担忧情绪加剧了股价的下跌 [1] 市场机制与投资策略 - 股票市场是一个强大的机制 长期来看每日价格波动会累积成巨大的财富创造或毁灭 [1] - Pacifica Yield的投资目标是追求长期财富创造 [1] - 其投资重点包括被低估的高增长公司、高股息股票、房地产投资信托基金(REITs)以及绿色能源公司 [1]

公司概况 - Sixth Street Specialty Lending Inc (TSLX) 被认为是业内最知名的商业发展公司之一 [1] 分析师背景 - 分析师Roberts Berzins拥有超过十年的金融管理经验 曾协助顶级企业制定财务战略并执行大规模融资 [1] - 分析师在拉脱维亚为制度化房地产投资信托框架做出重大努力 以提升泛波罗的海资本市场的流动性 [1] - 分析师的其他政策层面工作包括制定国家国有企业融资指南 以及引导私人资本进入经济适用房库存的框架 [1] - 分析师持有CFA和ESG投资证书 曾在芝加哥期货交易所实习 并积极参与支持泛波罗的海资本市场发展的思想领导活动 [1]

公司概况 - Sixth Street Specialty Lending Inc (TSLX) 被认为是业内最知名的商业发展公司之一 [1] 分析师背景 - 分析师Roberts Berzins拥有超过十年的金融管理经验 曾帮助顶级企业制定财务战略并执行大规模融资 [1] - 分析师在拉脱维亚为制度化房地产投资信托基金框架做出重大努力 以提升泛波罗的海资本市场的流动性 [1] - 分析师的其他政策层面工作包括制定国家国有企业融资指南 以及引导私人资本进入经济适用房库存的框架 [1] - 分析师是特许金融分析师持证人 持有ESG投资证书 曾在芝加哥期货交易所实习 并积极参与支持泛波罗的海资本市场发展的“思想领导力”活动 [1]

公司背景与资质 - 公司负责人为特许金融分析师持证人，在投资管理行业拥有超过20年经验，专注于固定收益、优先股投资组合以及资产配置和宏观投资组合的分析、投资与管理 [1] - 负责人多年来分析并投资于全球的上市公司和私人公司，并为机构客户提供固定收益策略、基金经理选择和资产配置方面的建议 [1] - 负责人曾管理近70亿美元（nearly seven billion dollars）的跨资本结构信贷投资，并监督信贷市场活动的研究与交易 [1] - 负责人曾管理一只规模为200亿美元（$20 B）的短期基金，并曾在一家财富管理公司担任首席策略师 [1] - 除了为机构及私人投资者提供咨询外，公司还在Seeking Alpha、Learn Bonds、一份通讯和TheStreet.com上发表文章 [1] 分析师持仓披露 - 分析师通过股票持有、期权或其他衍生品，对ARCC、BXSL、GBDC、HTGC、TSLX、MSDL等股票持有实益多头头寸 [2] - 该文章由分析师本人撰写，表达其个人观点，且除来自Seeking Alpha的报酬外，未获得其他补偿 [2] - 分析师与文章中提及的任何公司均无业务关系 [2]

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核心观点 - Sixth Street Specialty Lending (TSLX) 公布了2025年第四季度及全年业绩 公司实现了第十个连续的双位数经济回报年度 并宣布成立一家旨在投资于广泛银团贷款CLO股权的合资企业 管理层还详细阐述了对企业软件信用风险及人工智能潜在影响的看法 [4] 财务业绩与股息 - 2025年第四季度 公司调整后净投资收入为每股0.52美元 调整后净收入为每股0.30美元 年化运营股本回报率为12% 年化净收入股本回报率为7% [3][6] - 第四季度调整后NII覆盖了每股0.46美元的基础季度股息 覆盖率达113% 董事会宣布了每股0.46美元的基础季度股息和每股0.01美元的补充股息 [2][6] - 2025年全年 公司调整后NII为每股2.18美元 运营股本回报率为12.7% 调整后净收入为每股1.76美元 对应股本回报率为10.3% 全年经济回报率为10.9% [6][7] - 公司重申了补充股息支付框架 即包含补充股息支付在内的前两个季度每股净资产值下降不超过0.15美元 该框架自2017年开始支付补充股息以来一直使用 [1] - 截至2025年底 公司每股净资产值为16.98美元 拥有每股1.21美元的溢出收入 将作为股息分配策略的一部分进行监控 [6][21] 资产负债表与投资组合 - 截至2025年底 公司总资产投资为33亿美元 未偿还本金债务为18亿美元 净资产为16亿美元 [8] - 公司债务与股本比率为1.10倍 留有2.46亿美元的投资能力 流动性约占总资产的33% [6][10] - 年末公司拥有约11亿美元的未提取循环信贷额度 而符合条件的未提取投资组合公司承诺额度为1.99亿美元 在调整了将于2026年8月到期的3亿美元票据后 流动性仍超过未提取承诺的4.2倍 [11] - 第四季度新增承诺投资2.42亿美元 实际拨款1.97亿美元 涉及5家新投资组合公司和4家现有投资的增资 全年承诺投资11亿美元 实际拨款8.94亿美元 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [12] - 第四季度偿还金额为2.35亿美元 2025年全年偿还金额为12亿美元 为有史以来最高年度偿还额 2025年投资组合周转率为34% 高于三年平均的22% 贡献了全年每股0.64美元基于活动的费用收入 [13] 信用质量与风险敞口 - 管理层认为信用质量指标保持稳定 投资组合加权平均评级为1.13（1-5级 1为最强） 按公允价值计算 总非应计资产占比稳定在0.6% [14] - 公司投资组合中约40%的敞口（按公允价值计）为企业软件 该板块的加权平均贷款价值比为40% 最近十二个月收入增长约9% 盈利增长约15% 与整体投资组合指标基本一致 [16] - 管理层认为人工智能降低了开发成本并可能加剧竞争 但不一定会侵蚀持久企业软件业务的“护城河” 作为信贷投资者 公司更关注现金流的持久性而非股权估值上行空间 [15] 战略举措与展望 - 公司成立了名为“Structured Credit Partners”的合资企业 旨在投资于由Sixth Street或凯雷管理的新发行广泛银团贷款CLO的股权 该合资企业为“零费用”模式 TSLX的总承诺出资额为2亿美元 目标投资资本回报率为中等双位数 [5][18][19] - 合资企业投资的CLO预计将持有广泛银团贷款 而非Sixth Street或第三方发起的私人信贷 [20] - 基于对远期曲线 杠杆率位于目标区间中部以及新投资利差基本稳定的假设 公司预计2026年NII股本回报率目标为11%至11.5% 对应全年调整后NII为每股1.87美元至1.95美元 [5][21]

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财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后每股净投资收益为0.52美元，年化运营股本回报率为12% [6] - 第四季度调整后每股净收入为0.30美元，年化股本回报率为7% [6] - 第四季度调整后每股净投资收益0.52美元超过0.46美元的基础股息，基础股息覆盖率达113% [7] - 第四季度按财务报表计算的每股净投资收益和每股净收入分别为0.53美元和0.32美元 [7] - 第四季度调整后每股净投资收益与调整后每股净收入0.22美元的差异主要源于0.12美元的特定信用影响未实现损失和0.10美元的前期未实现收益在本期逆转 [7] - 2025财年全年调整后每股净投资收益为2.18美元，运营股本回报率为12.7%，超过全年指导范围上限 [8] - 2025财年全年调整后每股净收入为1.76美元，股本回报率为10.3% [8] - 2025财年经济回报（基于净资产价值变动加年度股息）为10.9%，连续第十年实现两位数经济回报 [8] - 2025财年净收入股本回报率和经济回报均超过9%的估计股权成本 [9] - 年末每股净资产价值为16.98美元，第三季度为17.11美元，2024年末为17.09美元（后两者数据已考虑当期宣布的补充股息影响）[22] - 第四季度每股净资产价值变动因素包括：净投资收益超发基础股息（+0.52美元），被投资变现导致的净未实现收益逆转（-0.10美元）、信用利差扩大对投资组合估值影响（-0.03美元）以及投资组合特定事件（-0.12美元）所抵消 [23][37] - 第四季度净投资收益为每股0.53美元，全年为2.23美元 [35] - 第四季度净收入为每股0.32美元，全年为1.81美元 [35] - 2025年资本利得激励费用回拨0.05美元每股，导致全年调整后每股净投资收益和调整后每股净收入分别为2.18美元和1.76美元 [35] - 年末总投资额为33亿美元，总债务本金余额为18亿美元，净资产为16亿美元（即每股16.98美元）[35] - 年末债务权益比为1.10倍，上一季度为1.15倍 [36] - 第四季度平均债务权益比从上一季度的1.10倍增至1.17倍 [36] - 2025年全年平均债务权益比为1.17倍，略低于2024年的1.19倍 [36] - 第四季度总投资收入为1.082亿美元，略低于上一季度的1.094亿美元 [38] - 第四季度利息和股息收入为9550万美元，高于上一季度的9520万美元 [38] - 第四季度其他费用（主要为提前还款费和未摊销前期费用加速摊销）为1090万美元，高于第三季度的680万美元，主要来自Merit和Arrowhead投资的提前还款费 [38] - 第四季度其他收入为190万美元，低于上一季度的740万美元 [38] - 第四季度净费用（不包括资本利得激励费的非现金应计项目）为5820万美元，低于上一季度的5840万美元 [38] - 平均未偿债务的加权平均利率从6.1%降至6.0%，源于基准利率下降 [38] - 年末有12.1美元每股的溢出收入 [43] - 基于模型预测，2026年调整后每股净投资收益目标范围为1.87美元至1.95美元，对应净投资收益的股本回报率目标为11%至11.5% [42][43] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第四季度提供了2.42亿美元的总承诺额和1.97亿美元的实际出资额，涉及5家新投资组合公司和4家现有投资的增资 [28] - 2025年全年提供了11亿美元的总承诺额和8.94亿美元的实际出资额 [28] - 第四季度97%的投资为第一留置权贷款 [29] - 所有5项新投资均为跨平台交易 [29] - 第四季度5项新投资覆盖4个不同行业，进一步分散了终端市场敞口 [29] - 2025年近一半的出资属于非主流交易，包括第二类（资产基础良好但业务面临挑战）和第三类（业务良好但资本结构面临挑战）[29] - 2025年赞助商与非赞助商投资比例大致各占一半 [29] - 按摊销成本计算的债务和创收证券加权平均收益率从上一季度的11.7%降至11.3%，其中33个基点的下降归因于较低的基准利率 [30] - 第四季度新投资的加权平均利差为691个基点，优于同行在第三季度报告的551个基点 [30] - 第四季度总还款额为2.35亿美元，涉及8项全额和2项部分投资变现 [31] - 2025年总还款额为12亿美元，为有史以来最高年度还款活动，投资组合周转率为34%，高于三年平均的22% [31] - 2025年基于活动的费用收入为每股0.64美元，为2020年以来最高水平 [31] - 第四季度8项还款中有6项由再融资驱动，其中4项以更低的利差再融资（1项在BSL市场，3项在私人信贷市场），2项为偿还现有投资后通过新定期贷款继续提供融资 [32] - 核心借款人的加权平均附着杠杆率和分离杠杆率分别为0.4倍和5.3倍，加权平均利息覆盖率为2.1倍 [33] - 第四季度核心投资组合公司的加权平均收入和息税折旧摊销前利润分别为4.49亿美元和1.27亿美元，中位数收入和息税折旧摊销前利润分别为1.59亿美元和4800万美元 [33] - 投资组合加权平均绩效评级为1.13（1为最强，5为最弱），上一季度为1.12 [33] - 对Alkegen的第二留置权定期贷款敞口极小，本季度被列入非应计状态，占总投资组合公允价值的0.01% [34] - 截至12月31日，非应计资产总额占公允价值比例保持不变，为0.6% [34] - 年末有11亿美元未动用循环信贷额度，而符合条件的未出资投资组合公司承诺额为1.99亿美元 [36] - 在调整年末未动用循环信贷额度以偿还2026年票据后，流动性仍超过未出资承诺额的4.2倍 [37] - 新成立的合资企业SCP预计将为所投资本带来15%左右的中段回报，对整体资产收益率有增值作用 [40] - TSLX对合资企业的总承诺额为2亿美元 [40] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合中企业软件相关敞口约占总投资组合公允价值的40% [19] - 该部分投资组合的信用指标与整体投资组合基本一致，包括40%的加权平均贷款价值比、约9%的最近12个月收入增长和约15%的最近12个月收益增长 [19] - 核心投资组合公司的最近12个月收入和收益增长率分别约为9%和12% [17] - 截至年末，投资组合公司的加权平均贷款价值比约为41%，同比基本保持稳定 [16] - 行业披露按终端市场（如医疗保健、商业服务、金融服务）而非技术产品或交付机制进行组织 [18] - 自年初以来，上市企业软件公司的信用利差平均仅扩大约10-20个基点，而企业价值倍数压缩了约2-3倍（平均约15%）[15] - 对于杠杆率较高的私营软件公司，广泛银团贷款利差较年初扩大约50-100个基点 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 任命Ross Bruck为董事总经理兼投资策略主管，以提升内部人才并推动严谨的投资决策 [4][6] - 公司投资框架强调前瞻性，关注商业模式的持久性而非历史业绩 [10][16] - 认为人工智能通过降低开发成本拉平竞争环境，但并未从根本上改变保护企业的内在护城河 [11] - 软件护城河在于客户实际购买的产品：单一事实来源、持续维护与客户服务、安全性、治理与合规性以及交易促成能力 [12] - 现有管理良好、技术债务有限的企业软件公司应能从成本曲线变化中受益 [12] - 绝大多数投资组合公司拥有巨大的在位者优势，包括掌握分销渠道、客户关系和深厚的领域专业知识 [13] - 数据整合、网络效应和监管复杂性等护城河对新进入者而言难以逾越 [14] - 作为信贷投资者，关注资产的持久性及其现金流，而非股权估值的增长或上行空间 [14] - 认为许多软件企业可能因成本曲线变化而定价能力减弱，收入增长放缓，但这不意味着它们普遍缺乏信用价值 [15] - 将软件视为关键任务工具而非独立行业，行业披露按终端市场划分以更好进行风险管理 [17][18] - 在利差环境紧张时期保持信贷选择的纪律性 [20] - 年末债务权益比为1.10倍，在达到目标杠杆范围上限前尚有2.46亿美元的投资能力 [20] - 同行第三季度末杠杆率为1.22倍，接近BDC目标范围上限 [20] - 流动性约占总资产的33%，基于基础贷款协议，未出资承诺的覆盖倍数接近6倍，而同行中位数约为2倍 [21] - 资本基础具有永久性，不受赎回或资金流出影响，能够在市场错位时把握机会 [21] - 公司专业能力涵盖直接贷款、成长型投资、数字策略和基础设施等多个投资团队，以及技术领导和人工智能战略 [22] - 在市场进入更复杂时期时，公司处于独特地位，能够利用波动性并延续优异业绩记录 [22] - 成立合资企业SCP，旨在投资由Sixth Street或Carlyle新发行的广泛银团贷款CLO的股权，以增强多元化并扩大投资灵活性 [39][40] - 合资企业结构具有增值性，不收取基础CLO或合资企业层面的管理费或激励费 [40] - 股息框架的核心原则是使用远期利率曲线评估跨周期的持久性来设定基础股息水平 [42] - 公司专注于提供更持久的商业模式，自上市12年以来，98%的交易日均以溢价交易 [100] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场目前存在私人资本供应与融资需求之间的持续不平衡，导致竞争持续和常规交易利差紧张 [25] - 宏观经济条件波动、地缘政治范式变化和快速技术进步带来了显著的交叉影响 [25] - 预计2026年投资环境将以上述特征为主 [25] - 看到了两个可能加速新投资的潜在上行节点：利用普遍市场波动为高确信企业提供融资；市场资本重新平衡的加速 [26] - 在2025年11月的股东信中已预期非交易BDC赎回增加，这在2025年末开始显现，认为这种资本重新分配对生态系统是健康发展 [27] - 预计这种重新平衡将延续较长时间，但由于零售资本流动难以预测，趋势可能加速 [27] - 公司对第四季度强劲的融资活动收官感到满意 [28] - 尽管从历史角度看市场信用利差仍然紧张，但公司继续保持纪律，专注于经济回报超过股权成本的交易 [30] - 2025年新投资的加权平均利差全年在30个基点的范围内波动 [30] - 将继续有选择地参与再融资，前提是认为投资代表了资本的适当运用，并能利用专业见解进行独特的承销 [32] - 公司基础观点是，鉴于私人资本供应与融资需求之间的持续失衡，2026年投资环境将呈现竞争持续和常规交易利差紧张的特点 [25] - 预计行业股本回报率将随着再投资利差压缩和远期曲线回落而下降 [45] - 基于当前远期曲线的形状，净投资收益可能进一步小幅下降，但认为在没有任何信用损失的情况下，行业收益正接近低谷 [45] - 资本错配的自然结果是资本重新分配，认为市场正处于逐步市场修正再平衡的早期阶段 [45] - 如果资本继续撤出，无论是由于普遍的人工智能担忧还是更广泛的宏观不确定性，公司凭借充足的流动性和稳健的资产负债表，处于非常有利的地位来把握机会 [46] - 在市场退却和波动加剧的时期，是TSLX充分利用更广泛的Sixth Street平台广度和深度的最佳环境 [46] - 在波动加剧年份的平均净收入股本回报率接近14%，超过同行平均600个基点，也超过公司在更平稳时期自身平均回报率200个基点 [47] - 如果投资环境出现类似机会，公司拥有必要的资源和结构优势来产生差异化的风险调整后回报并为股东创造持久价值 [47] 其他重要信息 - 董事会批准了每股0.46美元的季度基础股息，记录日为3月16日，支付日为3月31日 [23] - 董事会宣布了每股0.01美元的第四季度收益补充股息，记录日为2月27日，支付日为3月20日 [23] - 根据分配框架，本季度补充股息上限为每股0.01美元 [23] - 自2017年首次宣布补充股息以来，一直维持该框架，以在市场波动期审慎保留资本并稳定净资产价值 [24] - 补充股息支付受到限制，以确保前两个季度（含任何补充支付）的每股净资产价值下降不超过0.15美元 [24] - 公司负债结构完全为浮动利率，债务成本将与利率同向变动 [38] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 自2022年以来投资组合的周转率是多少？当前贷款组合中的资产主要源自哪一两年？[49] - 公司对2022年之前发行的资产敞口低于同行，目前约占净资产价值的20%-25%，大部分投资组合是在2023年和2024年利率上升周期后发放的，近期因市场趋紧而活跃度降低 [49] 问题: 如何看待未来几年的部署环境演变及其对投资组合发展的意义？[50][51] - 公司试图提供一个关于如何思考企业软件领域的框架，作为主题投资者，主题通常每18-24个月轮换，公司不断在平台上进行相对价值轮换以寻找最佳风险调整后回报和具有持久护城河的企业，过去2-3年团队一直关注人工智能对生态系统的影响，并将资本轮换至认为未来将受益的企业，这些企业拥有强大的护城河，能够投资于产品并最终扩大市场总规模，认为这里会有赢家和输家，有些脆弱的企业可能会被人工智能取代，而有些作为记录系统、拥有强大数据护城河、最重要的是拥有客户的企业将能够投资产品并推动市场总规模扩大，公司期待为这些赢家提供资本 [52][53][54] 问题: 合资企业SCP将更像典型的BSL CLO，还是更像典型的合资企业，涉及更高级的直接贷款或从账簿中出售成熟资产？[57] - 投资合资企业的两个重要标准是：必须对股东的回报和相对于其他选项的相对价值具有明显的增值作用；必须与平台的核心竞争力重叠，这项投资符合这两点，底层抵押品将是广泛银团贷款CLO，预计CLO不会持有私人信贷（无论是公司自身还是第三方发放的），预计在负债端将像传统BSL CLO一样融资，与第三方CLO的主要区别在于，在CLO或合资企业层面均不收取管理费，在典型的第三方CLO中，费用约为资产的40-50个基点，或约占股权的400-500个基点，这是为参与合资企业的BDC股东带来增值的真正区别因素 [57][58] 问题: 如何处理真正的BSL CLO股权带来的溢出收入问题？[63] - 公司多次评论会监控溢出收入，并深入思考如何考虑所有因素（包括交易价格、近期需要分配的溢出收入金额、超额盈利前景）来为股东创造最佳回报，关于BSL方面，合资企业需要时间逐步建立，承诺的2亿美元并非立即投资，因此不会在下一季度或下两个季度对溢出收入产生影响，这将是一个随时间推移的过程，溢出收入可能季度波动，补充股息框架旨在帮助管理此问题而不牺牲净资产价值的稳定性，公司将随着发展进行监控，这只是评估中包含的另一个因素，没有具体答案说明这是否会改变公司的方法 [63] 问题: 合资企业需要很长时间是由于运营原因，还是因为套利空间紧张而需要管理？[64] - 需要考虑CLO创建的一般顺序和节奏，公司并非寻求立即创建一个需要2亿美元股权承诺的CLO，这将允许公司创建多个CLO [64] 问题: 投资渠道如何？公开软件领域的干扰是否影响了交易？与赞助商是否有对话？[69] - 过去几周与赞助商进行了大量对话，赞助商试图了解在这个市场中谁将成为资本提供者，目前判断渠道是否会因此干扰而增加还为时过早，公司平台非常适合利用任何市场错位，就一般渠道而言，第四季度表现良好，并购活动增加（尤其是在赞助商方面），去年非赞助商与赞助商的新投资比例约为50/50，公司专注于常规渠道以外的投资，将资本配置到认为能赚取股权成本的交易，对渠道感到鼓舞，如果市场干扰持续，尤其如此，每当存在大量不确定性时，通常是公司介入并把握机会的时期 [70][71] 问题: 未实现损失（对净资产价值影响约1%）的主要驱动因素是什么？[72] - 约有每股0.03美元归因于利差扩大，在信用方面有一些特定的逆转，例如公开股票名称Karat在9月30日的市场价格高于12月31日，导致先前未实现收益的逆转，此外还有IRG重组的影响以及其他几个影响较小的投资组合公司事件 [72] 问题: 成立合资企业SCP的更多动机是什么？是否在BSL市场中看到了特定机会？[76] - 公司不断寻找如何利用Sixth Street平台的核心竞争力为股东服务，长期以来一直利用结构化信贷平台的专业知识投资CLO债务，并在此资产类别中拥有非常良好的记录，因此一直在思考如何超越CLO债务做更多事情，开发了这一结构，而Carlyle也同时考虑类似方案，动机在于认为免管理费的CLO股权在投资组合背景下能产生非常有吸引力的风险回报，这并非选择特定的市场环境，而是将按顺序在CLO中部署这笔股权资本，从而在借款人和发行时间上实现高度多元化 [77][78][79] 问题: 新投资利差的变化更多是由交易结构驱动，还是利差压缩或扩大效应驱动？[80] - 2025年全年利差基本保持稳定，预计2026年也是如此，最近可能因更广泛的市场变化略有上升，但去年四个季度利差