财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP净收入为20万美元 全年GAAP净收入为4550万美元 或每股0.57美元 [11] - 2025年第四季度可分配收益为1850万美元 或每股0.24美元 全年可分配收益为7680万美元 或每股0.97美元 [11] - 全年每股可分配收益对年度股息0.96美元的覆盖率为1.01倍 公司已连续两年覆盖普通股股息 [11] - 每股账面价值从第三季度的11.25美元环比下降至11.07美元 [11] - 净资产从2024年的33亿美元增长至2025年的41亿美元 同比增长25% [12] - 贷款组合加权平均风险评级保持3.0不变 第四季度升级了2笔多户住宅贷款风险评级 从3降至2 同时将1笔多户住宅贷款从3降至4级 该笔贷款约占年末总贷款承诺的1% [12][13] - CECL（当前预期信用损失）准备金从第三季度末的176个基点环比小幅上升至180个基点 [13] - 期末短期流动性为1.43亿美元 包括7260万美元可用现金 5140万美元未提取的有担保融资安排额度 以及400万美元的商业地产抵押贷款证券化再投资收益 [13] - 公司负债结构中82%为非盯市计价 较2024年12月31日的77%增加了6% [14] - 资金成本同比下降18个基点 或9% 从2.0%降至1.82% [14] - 总杠杆率从第三季度的2.64倍环比上升至3.02倍 主要由于本季度大量贷款发放 [14] - 年末拥有16亿美元融资能力以支持贷款投资活动 并遵守所有财务契约 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 2025年全年新发放20笔贷款 总承诺金额19亿美元 加权平均信用利差为2.82% [12] - 2025年全年收到贷款还款9.879亿美元 其中15笔贷款全额还款9.315亿美元 其底层抵押品构成为：64%多户住宅 20%酒店 14%办公楼 2%工业地产 [12] - 第四季度新发放贷款9.27亿美元 其中62%为多户住宅抵押 38%为工业地产抵押 [5] - 第四季度新发放贷款中超过90%来自重复借款人 [6] - 2025年新发放贷款加权平均信用利差为2.82% [12] - 第四季度新发放贷款的利差比投资组合平均利差低约50个基点 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司投资组合持续向多户住宅和工业地产转型 2022年初这两个板块仅占资产负债表30% 目前合计占比已超过72% [7] - 工业地产敞口已从几年前的不足5%增长至接近20% 目标水平可能在25%-30%范围 [43] - 年末贷款组合100%为正常履约贷款 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括：通过审慎投资和风险管理实现净资产增长 将杠杆率提高至目标投资水平 以及利用未使用的流动性 [9] - 目标杠杆率在3.5倍至3.75倍之间 达到该水平将被视为接近完全投资 [27] - 公司计划在2026年继续出售其持有的不动产 以缩减REO（银行持有不动产）投资组合 [28] - 公司认为其业务模式在市场中仍然非常相关 部分原因是银行在监管资本制度下倾向于提供后端杠杆 这一趋势持续增长 [34] - 公司认为自身在房地产贷款和信贷市场演变中处于前沿地位 [33] - 公司持续评估机会 寻求通过有机和无机增长来扩大规模和增长 以最大化股东价值 [36][37] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 更广泛的经济背景为房地产领域的投资活动提供了坚实基础 公司信贷市场部分领域的错位使得资本配置出现向房地产信贷边际转移的趋势 [4] - 年初观察到的因素包括：增加的可用资金 10年期国债收益率徘徊在4%上方 以及有利的房地产基本面 这些应能推动公司持续增长的投资活动 [4] - 交易量增加是真正价格发现的关键催化剂 随着更多房地产资产交易 投资者可以更清晰地判断估值重置的位置 [4] - 尽管距离美联储开始加息已近四年 但价格透明度为借款人和贷款人即将迎来的极其活跃的一年奠定了基础 [5] - 2025年是公司重要的转折点 公司实现了战略目标 并为2026年的成功奠定了基础 [8] - 凭借TPG房地产投资平台的洞察力 稳定的资产负债表和有吸引力的机会组合 公司有信心持续提供强劲业绩 [9] - 从宏观角度看 利率路径更加清晰 10年期国债收益率徘徊在4%左右 信贷利差相对宽松 这为非常活跃的一年创造了有利条件 [19] - 尽管第四季度贷款利差比前几个季度略有收紧 但由于后端杠杆需求旺盛且竞争激烈 资金成本也相应下降 因此股本回报率相对前几个季度基本保持稳定 [20][21] - 市场上仍有大量2020至2022年市场高峰期发放的五年期贷款即将到期 许多借款人尚未出售资产 通常需要新的融资 有时需要注入现金 [18] 其他重要信息 - 2025年公司发行了两笔商业地产抵押贷款证券化 总额22亿美元 为公司未来两年提供了充足的再投资能力 且资金成本具有吸引力 [8] - 公司拥有无负担的贷款投资 未偿还本金总额为1.271亿美元 这些贷款有资格在现有融资安排下进行质押 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第一季度仅有一笔贷款成交 是否意味着发放速度放缓 对2026年发放节奏的展望如何 [17] - 第四季度的还款主要发生在季度初 而新资金发放集中在季度末 预计这一趋势将持续 [17] - 项目储备非常强劲 所有物业类型和地区都有大量活动 许多借款人包括重复借款人都非常活跃 因此对今年的投资节奏持积极态度 [17] - 许多2020至2022年市场高峰期发放的五年期贷款即将到期 加上许多借款人尚未出售资产 通常需要新的融资 这共同推动了活动 [18] - 宏观上利率路径更清晰 10年期国债收益率约4% 信贷利差相对宽松 为活跃的一年创造了有利条件 [19] 问题: 新发放贷款的利差比投资组合平均低约50个基点 这种下降是否会持续 是由于市场竞争还是资产类型所致 [20] - 这是多方面因素结合的结果 公司一直集中在多户住宅和工业地产 并保持贷款价值比在65%以下 [20] - 尽管第四季度贷款利差略有收紧 但资金成本也同步下降 后端杠杆的需求和竞争仍然非常强劲 [20] - 公司通过TPG平台与众多银行关系良好 这些银行目前在提供后端杠杆方面非常积极 [21] - 尽管贷款利差略有收紧 但产生的股本回报率相对于前几个季度基本保持稳定 [21] 问题: 目标杠杆率是多少 对REO资产的看法和计划如何 [26] - 目标杠杆率在3.5倍至3.75倍之间 达到该水平将被视为接近完全投资 届时会重新评估 [27] - 去年出售了两处办公楼资产 目前仍持有一些REO 但公司将实现完全投资作为优先增长杠杆 [28] - 预计今年将是继续出售REO的相对有吸引力的年份 全年将在REO投资组合上取得进一步进展 [28] 问题: 长期业务模型的适当股本回报率目标是多少 作为SOFR利差的函数 [32] - 公司通常能够实现超过该水平的股本回报率 对于一个需要一定后端杠杆的贷款业务而言 后端杠杆市场的健康状况使公司的业务模式在市场中非常相关 [32] - 从更长期趋势看 500个基点左右的数字与这类业务应有的水平相差不远 [32] - 房地产信贷在过去一二十年经历了有趣的演变 包括银行收缩 机构在该领域增长 以及所有非银行贷款机构的出现 [33] - 许多非银行贷款活动的内在驱动因素与监管资本制度有关 该制度引导银行提供后端杠杆 这一趋势持续增长 [34] 问题: 如何看待公司股价相对账面价值的折价 以及Apollo计划出售资产（ARI交易）是否意味着行业价值缺口难以弥合 [35] - 公司已明确设定了最大化股东价值的记录 并明确了战略目标 回顾去年的成就和今年的目标 公司正朝着缩小这一差距的方向前进 [36] - TPG作为一个平台 不断评估机会 始终寻找最大化股东价值和创新的方法 [36] - 公司在平台收购以及有机和无机增长方面拥有数十年的背景 因此始终在思考并继续寻找扩大规模和增长的机会 [37] 问题: 工业地产敞口目标水平是多少 预计2026年趋势如何 [41] - 工业地产敞口已从几年前的不足5%增长至接近20% 目标水平可能在25%-30%范围 达到该范围可能会稍作调整 [43] - 公司仍将多户住宅和工业地产视为具有特定优势的领域 [44] - 凭借平台对工业资产的所有权和广泛的市场情报 公司在估值 租赁活动等方面相对于大多数贷款机构具有优势 [44] - 预计工业地产敞口将随时间边际增长 达到25%左右时会评估市场观点 [45]