财务数据和关键指标变化 - 第四季度总经济回报率为10.63% [4] - 第四季度GAAP净利润为2.087亿美元，合每股1.86美元 [4] - 第四季度净利息收入为5040万美元，可分配收益为7980万美元，合每股0.71美元 [4] - 季度末每股账面价值为18.63美元，较9月30日增长6.5% [5] - 截至2月17日的最新估计每股账面价值为18.37美元，已反映1月股息支付和2月股息全额计提 [5] - 第四季度通过发行约183,000股优先股筹集了约380万美元资本 [5] - 截至2月11日，通过普通股市场发行计划发行约750万股，筹集约1.38亿美元资本，造成轻微稀释 [6] - 通过优先股市场发行计划发行23万股，筹集480万美元资本 [7] - 第四季度每月支付每股0.24美元的普通股股息，季度总计0.72美元 [7] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合连续第二个季度增长，较2025年第三季度末增长超过10% [9] - 抵押贷款资产总额超过200亿美元 [9] - 投资组合几乎100%为机构MBS、机构CMBS/DUS和美国国债 [12] - 第四季度和2026年第一季度初增加了超过30亿美元的MBS资产池和DUS [12] - 在第四季度初，超配溢价美元MBS，因其提供了最具吸引力的利差和收益率 [12] - 在1月初特朗普政府相关声明前，增加了超过10亿美元的4.5%和5%票息MBS [13] - 随着中间票息利差收窄至历史高位，转向较低票息和较老抵押品 [13] - 在溢价债券中，更关注高贷款上限池的赎回保护，同时将偿付目标保持在24个基点或更低 [13] - 在机构CMBS中，五年期DUS头寸经历了极端的利差收窄，十年期DUS债券在相对价值上更具吸引力 [13][14] - 约86%的对冲工具为OAS和SOFR支付固定利率互换，其余为国债期货 [15] - 约30%的资产位于具有提前偿付保护的机构CMBS池和折价MBS中 [17] - 具有某种形式提前偿付保护的特定期限MBS池占投资组合的92%以上 [17] - 投资组合提前偿付率在2025年第四季度和2026年第一季度至今平均为11.1 CPR，而2025年第三季度为8.1 CPR [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 受益于MBS利差收窄、MBS波动性降低和利率环境下降 [4] - 市场势头从第四季度持续到第一季度 [4] - 机构MBS被视为从2024年第三季度美联储宽松周期开始的高确信度机会，2026年的背景已变得更具支持性 [9] - 尽管2026年迄今利差显著收窄，但市场的吸引力仍在于利率波动性下降和融资成本降低 [10] - 提前偿付率已脱离近年周期性低点，但仍受控制，主要抵押贷款利率仍锚定在6%左右 [10] - 收益率曲线变陡，预计市场将继续青睐MBS，其回报相对于处于历史紧张估值的公司信用利差具有吸引力 [10] - 政府降低抵押贷款利差的关注强化了抵押贷款市场稳定的明确目标，预计房利美和房地美将通过FHFA的2000亿美元MBS购买任务予以支持 [10] - GSEs在去年全年每月进行了大量的抵押贷款资产购买，而常规MBS的净发行量在第四季度仍为负值 [11] - 这种不平衡在TBA展期市场创造了有吸引力的回报，形成了流动性持有环境并扩大了机构MBS的买家基础 [11] - 30年期抵押贷款利率保持在6%-6.3%的狭窄区间内，但最近已向该区间的低端移动 [15] - 抵押贷款利率与10年期国债的利差现已低于其15年平均水平 [16] - 2026年的回购条件较去年有实质性改善，市场流动性充足，融资水平有所缓解，回购利率平均约为SOFR加15个基点 [17] - SOFR与联邦基金利率的利差也已正常化至接近持平 [17] - 截至今日，公司通过23个活跃的回购交易对手为投资组合融资，约80%的回购本金以3%或更低的折扣率融资，整个回购账簿的加权平均折扣率约为2.75% [19] - Buckler Securities占公司回购融资的大约40%-60% [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司旨在支付具有吸引力、在背景下合适且中期内稳定的股息 [7] - 公司继续以中期展望设定股息，尽管利差相对去年较为紧张，但预计更陡峭的收益率曲线和更低的波动性背景仍将支持资产持续且可预测的回报状况 [20] - 公司的方法保持不变：压力测试流动性、应用系统性对冲、并在机会出现时部署资本 [20] - 公司对2026年的定位、战略和为股东创造价值的能力充满信心 [20] - 公司已发布新的投资者演示文稿，提供了额外的见解，包括投资组合如何随时间演变 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 市场势头从第四季度持续到第一季度 [4] - 2026年的背景已变得更具支持性 [9] - 技术性的供需动态现在对公司有利 [10] - 政府在不牺牲房价升值的情况下推动可负担性的努力，使抵押贷款利率和利差成为实现这一目标的两个主要杠杆，但容易的工作已经完成 [16] - 抵押贷款利率的进一步下降将需要长期国债收益率走低，而自2024年宽松周期开始以来，长期收益率并未与前端降息同步下降 [16] - 许多贷款机构已建立了显著的能力来增加再融资，这可能由抵押贷款利率持续低于6%触发，并可能在未来几个季度加速平价和溢价票息的提前偿付速度 [16] - 再融资活动已被证明对边际抵押贷款利率下降高度敏感，使得TBA和普通溢价MBS的提前偿付风险升高 [16] - 票息选择和特定期限抵押品仍然是控制提前偿付风险的关键 [17] - 融资市场也已出现转机 [17] - 美联储迅速采取行动遏制了与准备金下降和国库券供应增加相关的月内融资压力 [17] - 美联储继续实施降低隔夜联邦基金利率的政策，改变了其再投资方向，并启动了每月高达400亿美元的国库券和其他短期国债的购买，以稳定准备金余额并保持充足的系统流动性 [18] - 这一应对措施强化了回购市场作为流动金融条件基础的系统重要性，并强调了美联储对重演2019年9月事件（当时准备金稀缺和资产负债表摩擦导致有担保融资严重错位）的低容忍度 [18] - 尽管即将上任的主席已表示倾向于缩小美联储的足迹并随时间缩减资产负债表，但预计央行对有序融资市场的关注仍将是最高优先事项，并愿意在任何压力出现前先发制人地做出反应 [18] 1. 在中期，公司预计可能会看到更多的利差收窄 [29] 2. 如果看到更多的曲线变陡，特别是前端引领，通过更多的美联储降息，这也会增加约1%的回报 [30] 3. 公司预计在中期内，关于可负担性的公告将相当活跃 [34] 其他重要信息 - 资本流动性头寸强劲，截至1月底约占股东权益总额的54% [9] - 最新的资产负债表净久期为0.14年，对曲线前端有适度的正偏向 [12] - 隐含杠杆率（不包括长期国债）为7.9倍 [12] - 基准10年期SOFR互换利差已正常化回其LIBOR改革前的平均水平，约为-37个基点 [15] - 截至1月底，流动性约占权益总额的54% [37] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年投资组合和生息资产的增长前景，考虑到2025年增长了约49%，2026年是否有可能实现类似增长？ [23] - 增长的一个重要因素是融资，当看到融资机会与喜欢的投资机会结合时，公司会执行，但公司对什么有吸引力有相当程度的区分，因此这取决于市场在投资端和股票端的表现，才能确定增长是与去年相似、更小还是其他关系 [24] 问题: 确认截至周二的每股账面价值是否为18.37美元？ [25] - 确认该数字正确，且已计提2月全额股息并支付1月股息 [25] 问题: 考虑到已经发生的利差收窄，目前在新投资上看到的增量回报在哪里？如何看待增量回报水平与当前支付的股息相比？ [28] - 目前，30年期5%票息（当前生产票息）的杠杆收益率约为15%左右，假设8倍杠杆，使用智能对冲工具对冲至0.5久期，这是一个静态框架，未假设更多利差收窄 [29] - 在中期，预计可能会看到更多的利差收窄，例如再获得10个基点的OAS收窄，这将增加约4%的回报 [29] - 如果曲线进一步变陡，特别是前端引领，通过更多的美联储降息，这也会增加约1%的回报 [30] - 这些是总回报框架的一部分，其中一些将计入账面价值 [30] - 就边际融资而言，其门槛回报率约为16%，这将是用于普通股的股息，而管理费仅为新权益的75个基点，加起来大约16% [30] - 对于生产票息，基准情况下的回报已经接近该水平，如果再有一点曲线变陡和更多利差收窄，将超过该水平几个点 [31] 问题: 如何看待政府为进一步降低抵押贷款利率而采取进一步行动的可能性，例如进一步提高GSE投资组合限额或降低G-fees等？ [32] - 在达沃斯会议期间，曾预期政府可能会就GSE购买等可负担性推动措施发布更多公告，但尚未收到任何消息 [33] - 感觉可能最容易实现的目标（在不影响房价的情况下压低利差和抵押贷款利率）已经完成 [33] - 下一步措施可能对该推动既有正面也有负面影响，例如降低GSE的G-fees会削弱其盈利能力，使其更少成为私营盈利企业，更多成为政策工具，并可能向要求更宽利差的投资者引入负凸性 [33] - 因此，一些进一步的措施可能与政府所谓的保持抵押贷款利差良好稳定的“北极星”目标背道而驰 [34] - 确实预期会有更多公告，但一旦进入实施阶段，进展相当缓慢 [34] - 预计在中期内，这些公告将相当活跃 [34] 问题: 关于当前流动性的更多想法，季度环比看投入了更多资金，但截至上月末似乎又回升了，近期如何看待？ [37] - 流动性约占权益总额的54%，这是一个很好的水平，反映了适度的杠杆，且流动性保持稳定，鉴于当前的投资组合头寸，预计不会有剧烈变化 [37] 问题: 目前约30%的投资组合具有偿付保护，抵押贷款利率徘徊在6%左右，是否看到任何临界点风险，或者随着抵押贷款利率继续走低，情况更可能是线性的？ [38] - 提前偿付率已从第四季度上升，第一季度迄今也是如此，目前抵押贷款利率处于过去几年区间的较低端，2月主流抵押贷款利率在GSE公告后也会更低，因此更快提前偿付的风险已经增加 [38] - 与此同步，过去几个季度投资组合已发生转变，以更好地保护公司免受低抵押贷款利率的影响，30%位于折价债券，而特定期限池占92%，在这92%中，近40%是具有贷款余额、其他信用和地理特征的资产池 [39] - 因此，感觉更快的再融资即将到来，但公司已构建投资组合以适应这种环境 [39] 问题: 关于MBS折扣率下降的评论，能否说明该水平相对于历史水平如何？如果GSEs有助于降低市场波动性，折扣率水平是否会进一步下降？ [42] - 希望如此，许多关于折扣率的指导来自FICC，但就双边交易对手回购折扣率而言，公司已与许多交易对手合作，将最高折扣率降至更接近2.75%的加权平均水平，几乎80%的回购账簿接近或处于3% [42] 问题: 关于在票息结构中的位置，贷款机构已能够利用其工具积极进行再融资，这如何影响对当前票息的需求？当前票息的OAS与较低票息相比如何？在何处对承担提前偿付风险感到满意？ [43] - 公司一直在避开当前票息，因为GSE公告的影响在第四季度主要集中在这些票息上，在第四季度确实增加了超过10亿美元的4.5%和5%票息MBS，但自那以后，可能更多关注两端，即深度折价票息，在这些地方可负担性措施可能重新点燃住房活动 [44] - 溢价票息仍然是核心持仓，如果看102价格与当前票息MBS之间的OAS利差，从历史角度看，该利差接近两个标准差 [44] - 许多G-fee削减和提前偿付影响已计入溢价债券价格，因此目前采取的是票息结构的杠铃策略，但即使在中间票息中，也能找到相对于TBA具有OAS优势的特定期限故事，例如较老的抵押品 [44] 问题: 目前有多少次美联储降息已计入抵押贷款基差？ [45] - 市场预计到12月底会有略多于两次的降息，从公司的角度来看，这是合理的，认为正常化将在今年继续，到6月左右概率接近100%，这对MBS市场和抵押贷款利差将是非常好的环境 [46] - 曲线已经变陡，如果看到更多降息，融资成本将下降，曲线将变得更陡，这使得整个领域更具吸引力，并增加总回报 [46]