公司概况 * 公司为泛美白银，一家世界领先的白银生产商，在美洲拥有10个生产资产，专注于白银，业务遍及8个国家[1][2][3] * 公司通过收购MAG Silver获得了Juanicipio矿，该交易在银价约22-24美元/盎司时分析，协议达成时银价约30美元出头，在85美元银价下是一笔极佳的交易[4] * 公司最大的白银生产矿是La Colorada，年产量略高于600万盎司[21] 财务与运营表现 * 2025年第四季度单季产生超过5.5亿美元的自由现金流[11] * 2025年公司实现了承诺的所有数据，白银侧成本甚至低于指引，整体成本因Juanicipio矿的加入而显著下降[6][10] * 2025年第四季度白银平均实现价格为58美元/盎司，当前（2026年2月）银价在85-87美元/盎司，预计2026年第一季度平均价格将更高[9][11] * 2025年底公司持有超过13亿美元的现金[38] * 公司拥有约8亿美元的长期债券债务，其中最大一笔5亿美元债券利率为2.6%，2031年到期[38] 成本与利润率 * 公司面临成本通胀，工资成本预计平均上涨约8%，这将导致运营成本增加约3%-4.5%[15][16] * 成本受柴油价格上涨推动的炸药成本上升影响，但氰化物和钢球等研磨介质成本有所下降[17] * 白银的副产品（金、铜、铅、锌）价格和汇率是影响成本的两大外部因素，副产品价格越高，白银成本越低[18] * 美元走弱会推高当地货币计价的成本，但通常伴随更高的金银价格，公司更倾向于接受较高成本但获得更大价格边际[19] * 得益于Juanicipio矿的加入，公司白银侧成本在最近两个季度下降，结合产量增长和银价上涨，实现了巨大的利润率扩张[7][8][10] 产量与指引 * 2025年白银产量同比增长14%[10] * 生产存在季节性，第四季度通常是最强的季度，主要与南美露天矿的雨季天气有关，随着更多地下矿（如Juanicipio）加入，季节性影响减弱[13] * 2026年生产指引略微偏重下半年[12] 重点项目与发展 La Colorada Skarn项目 * 该项目是公司最大的开发项目，将长期大幅增加白银产量，是一个罕见的拥有40-50年矿山寿命的项目[5][6] * 资源量约4.5亿吨，根据金属价格和采矿方法，可能增长至6-7亿吨，是当前全球最大的基本金属和锌发现之一，附带大量白银副产品[22] * 项目计划分两阶段开发：第一阶段为选择性开采（长孔空场法），预计持续至少15-20年，日处理量在1万-1.5万吨，将显著提高La Colorada的白银产量[23][24][27] * 第一阶段资本支出将远低于最初设想的近30亿美元[22][30] * 第二阶段将在未来（可能20-25年后）转为大规模崩落法采矿，具体时机取决于白银和锌的价格[24][27][28] * 更新的初步经济评估报告计划在2026年第二季度发布[25] Juanicipio矿 * 该矿是目前全球最好或最好的白银生产资产之一，尤其考虑到其成本优势[6] * 该矿的加入显著降低了公司整体成本[6][10] Escobal矿 * 该矿是公司的重大潜在上行机会，若复产将成为年产量至少2200万盎司、成本很低的白银生产者[33][37] * 停产前（2017/2018年）的全现金成本约为8美元/盎司，预计现在可能升至12-13美元/盎司[33][34] * 重启取决于根据国际劳工组织第169号公约与土著社区进行的协商进程，目前处于讨论具体实施方式的阶段[32][36] * 公司通过发行或有价值权收购了该资产，若复产并去风险化，将发行约1500万股泛美白银股份（稀释率低于4%）进行兑换，以此获得巨大的产量增长[36][37] 其他资产优化 * Jacobina金矿：100%黄金生产，目前矿山寿命至2053年，年增储可延长3-4年寿命，目前年产量超过20万盎司，是低成本矿山。公司正研究将日处理量从目前的近9000吨提升至1万吨甚至更高，涉及工厂效率提升、运输方式优化（考虑传送带替代卡车）及尾矿干堆和回填方案[42][43][44] * Timmins金矿：收购时金价约1100美元/盎司，目前已成为非常有吸引力的资产。通过勘探发现了多个有潜力的卫星矿体，其中一个正在开发，预计将为该资产增加可观价值[47] 资本配置与股东回报 * 资本配置优先级：1) 勘探和储量替换；2) 维持性资本支出；3) 项目资本支出；4) 股东回报[38] * 即使包含项目资本支出，当前的现金流生成也足以覆盖，无需偿还债务[38] * 公司持续增加股东回报：最近连续三个季度提高股息，最近一次（上周）将股息提高了29%，前两次季度增幅约为15%-16%[39] * 按当前股息率，预计将向股东返还约3.5亿美元股息[39] * 公司同时设有股票回购计划，根据股东不同的税务情况，结合使用股息和回购两种方式[39] * 公司自2010年以来持续支付股息，将其视为成本结构的一部分，致力于在市场下行期也能回报股东[40] * 如果金属价格维持或上涨，公司将加速股东回报[40] 行业与市场观点 * 主要的白银项目均位于美洲科迪勒拉山脉，这是公司聚焦该区域的原因之一[3] * 公司认为，与过去金属价格上涨时成本迅速攀升侵蚀利润的情况不同，本轮周期中公司实现了显著的利润率扩张[10] * 高金属价格有望推动像Escobal这类搁置项目的解决[32] * 采矿行业未来10-20年将更多转向地下开采，从而减少季节性影响[14]