行业与公司 * 涉及的行业为植物胶囊、纤维素醚（建材级、医药食品级）及人造肉[1] * 涉及的公司为山东赫达[1] 核心观点与论据 2026年初经营表现强劲 * 2026年1-2月，公司纤维素与植物胶囊销量创历史新高[2] * 植物胶囊直接交付终端客户的量达单月28亿粒，较2025年月均水平提升1.1-1.5倍，实际发货量更高[2][5] * 2026年1月单月医药食品级纤维素醚发货量约1,600吨，出现显著增长[13] 美国市场战略取得重大进展 * 美国建厂决策获客户积极响应，现有客户承诺增加采购，部分已开始从美国工厂相关主体拿货[2][6] * 美国主要竞争对手罗克特计划于2026年末关闭美国工厂，龙沙拟剥离全球胶囊业务，为公司提供显著的市场份额提升窗口[2][7] * 美国工厂预计2026年8月投产，2027年上半年基本满产，并将迅速启动后续扩产计划[4][11][17] * 公司计划占据美国市场40%-50%的份额，对应产能目标至少推进至400-500亿粒[4][11] * 美国市场容量2025年约800亿粒，预计未来三年内突破1,000亿粒[11] 欧洲及其他海外市场快速增长 * 欧洲市场2025年销量达70多亿粒，较2024年增加二十几亿粒[10] * 预计2026年欧洲销量大概率突破100亿粒，甚至可能达到110-120亿粒，2027年预计超过150亿粒[2][10] * 2025年加拿大销量8.7亿粒，南非2.4亿粒，澳大利亚1.9亿粒，新西兰与印度均接近2亿粒，较2024年均有较大提升[10] * 国内产能未来将以服务欧洲市场为主[2] 胶囊业务已成为公司核心盈利支柱与战略主线 * 胶囊业务已成为公司第一盈利大户，2025年贡献了接近2/3的利润[14] * 未来发展主线将继续围绕胶囊业务推进[14] * 随着美国项目投产，植物胶囊全球第一的目标预计在2027年上半年基本实现[19] 美国项目盈利前景优越 * 美国终端植物胶囊价格持续走高，当前平均价格已接近每万粒310元人民币[14] * 美国工厂投产后，预计售价约300-310元/万粒，成本约150-160元/万粒，单万粒毛利约150元[15] * 虽然毛利率与2024年出口美国水平（约52%-53%）相近，但单万粒盈利能力相较2024年预计提升约50%[15] 建材级纤维素醚业务有望触底反弹 * 建材级业务经历了约三四年的下行调整期，毛利率从约26%-27%降至2025年的约6%-7%[12] * 预计2026年下半年或年底前存在触底反弹预期，核心原因在于落后产能退出带来的供给端出清，以及国内外地产需求端存在改善预期[4][12] * 若行业回暖，即便仅恢复至正常盈利水平的一半，该板块也有望贡献至少大几千万甚至小一个亿的净利润[4][20] 医药食品级纤维素醚业务稳定增长 * 医药食品级产品2025年毛利率基本维持在约36%，盈利质量稳定[13] * 2026年医药级纤维素醚出货量增速预期较2025年约有20%以上增长[20] * 胶囊产能每增加100亿粒，将拉动纤维素醚需求至少1,200吨[21] 人造肉业务渠道取得突破 * 2025年人造肉销量约267吨，亏损1,000多万元[21] * 2026年目标为销量突破1,000吨并争取不亏损，2027年目标为实现利润贡献[21] * 渠道端已进入欧洲多国商超，国内德克士的月度采购量从1-2吨上升至每月十几吨[21][22] 其他重要内容 产能与生产安排 * 为配合美国工厂投产，国内工厂自2025年四季度起加班生产，恢复部分停置设备，有效产能已恢复至300亿粒以上，春节期间亦未停工[2][8] 竞争格局与潜在进入者 * 除公司外，尚未观察到第二家国内植物胶囊企业具备在美建厂的明确安排，概率接近0[9] * 海外企业APT存在在美建厂打算，但最早落地或在2029年年末，较公司至少晚3年以上，且规划以明胶为主[9] 财务与运营数据 * 2025年胶囊业务实际入账收入为206亿粒，较2024年增长十几亿粒[3] * 2025年建材级产品销量较2024年增量3,000多吨（自产销量约4.47万吨，较2024年增加3,700多吨），医药食品级产品销量增量数百吨[3][19] * 美国项目投资金额初始概算为5亿元人民币，预计实际投资区间约4.5亿-5.5亿元[18] * 2025年植物胶囊业务受关税、“双反”等特殊因素扰动，季度间差异显著，但出口美国相关产品毛利率整体仍在50%左右[16] 美国项目选址与支持 * 美国工厂选址北卡，主要基于客户集中、对华态度相对友好、人工成本较低三点考虑[18] * 与当地政府谈判达成工厂不设立工会的关键条件，有助于降低经营扰动[18] * 项目因环境友好、安全且能带来税收与就业，受到当地官方与民间欢迎[18][19] 公司整体展望 * 公司基本面较几年前已有相当改善，业绩拐点明确，2026年一季度起已出现较好的表现趋势[22] * 公司市值目前约为六七十亿元，较2021年高点约210亿元仍有较大空间[22]