生猪行业研究电话会议纪要关键要点 一、 行业与公司 * 涉及的行业为生猪养殖行业[1] * 涉及的公司包括牧原、温氏、德康、天康、巨星、神农、丽华等[2] 二、 核心观点与论据 1. 对2026年猪价的判断：看空，将进入深度亏损与去产能周期 * 2026年全年生猪均价预计在11-12元/公斤，一定不会超过12元/公斤，大概率出现个位数猪价[1][13] * 核心依据是“能繁周期+效率周期”框架，行业已进入深度亏损区间，价格中枢与供需格局正向去产能方向演绎[3] * 当前猪价约10.4元/公斤，已跌破牧原等头部企业成本线，行业进入深度亏损与实质性去产能阶段[1][3] * 2026年供给端大概率走向增加、供需边际恶化，猪价中枢趋于下行[13] 2. 供给超预期的核心原因：效率周期取代能繁成为供给核心变量 * 市场普遍依据能繁母猪数据推导供给，但“能繁不增不代表供给不增”[4] * 非洲猪瘟影响减弱，导致行业“开工率”抬升，在能繁母猪表观不变的情况下，实际可转化为供给的母猪数量上升，推动供给超预期扩张[4][5] * 以牧原为例，2025年出栏增速约30%，而能繁增速仅约10%，差值达20个百分点，印证效率周期（PSY提升、换种）已取代能繁成为供给核心变量[1][6] * 2025年年初能繁母猪同比减少约300万头、降幅约7%，但猪价同比几乎没有变化，说明供给端并未随能繁同比下行而同步收缩[6] 3. 证伪市场乐观预期：下半年不会好于上半年，去产能将更彻底 * 市场认为“2026年下半年好于上半年”的逻辑不成立，原因包括：能繁数据拟合猪价效果差；能繁调减多为集团口径且执行不一；即使集团调减，供给并不必然下降（如牧原调减能繁但市场预期其2026年出栏量不会下降）[1][7][8] * 本轮去产能将是一轮“更大”的周期，预计周期长度达3年，去化程度将更彻底[1][16] * 非瘟防疫门槛弱化，行业回归成本与资金的公平竞争，本轮去产能将涵盖落后集团与散户，而不再主要指向某一群体[1][17][18] 4. 数据解读与框架：警惕统计偏差，重视价格信号 * 新生仔猪等数据存在结构性偏差，对集团企业权重过高，对散户反应钝化，影响其解释力[8][9] * 当体重数据（显示全社会平均体重接近130公斤）与价格信号（大体重猪与标猪价差较高）矛盾时，更倾向以价格信号为准，因为价格数据统计误差较小[10] * 新生仔猪数据的阶段性变化更可能主要映射集团企业自身节奏，而非行业整体供给[11][12] 5. 去产能节奏与触发点：关键节点在5-6月 * 去产能真正加速可能在5月或6月之后，核心原因在于仔猪价格对行业行为的影响[21] * 当前仔猪价格（7公斤300元至350元）使行业仍有利润，拖累去产能节奏[21] * 历史上仔猪价格往往在每年5月或6月开始下行，待其下行后，去产能节奏有望明显加快[21][22] 6. 行业财务状况与竞争格局：财务约束凸显，竞争“刺刀见红” * 经历一年半盈利后，仍有近半数企业负债率高于2022年底，行业内仍存在资金压力较大的主体[1][20] * 非瘟影响减小后，集团与散户的竞争格局变化，行业回到更公平的成本与资金竞争，去产能将更全面[17][18] * 散户/放养模式在育肥端具备成本优势，例如山东放养模式养殖成本约在13元/公斤至13.5元/公斤，育肥环节成本甚至低于牧原[19] 三、 投资策略与配置建议 1. 投资逻辑：左侧配置窗口，去产能方向确定 * 当前公募持仓低、估值处底部，是左侧配置窗口[2] * 去产能方向确定，且当前价格（10元出头）足以推动去产能，配置的“最差情形”更多是上涨节奏慢于预期，而非方向错误[26][27] * 2026年较大的亏损对应较大规模的去产能，而去产能空间有望成为过去几年中最好的一轮，进而对应股价空间也可能是过去几年中最好的一轮[31] 2. 标的配置：大票保确定性，小票博弹性 * 建议大票（牧原、温氏、德康）保确定性，小票（天康、巨星、神农、丽华）博弹性[2] * 牧原估值经历了过去两年股价偏弱年份的交易沉淀，处于相对确定的底部区间[30] * 对于特别谨慎的资金，可适当提高大票占比，并在小票上偏右侧配置[29] 四、 其他重要信息 * 2024年猪价的上涨与盈利改善，源于2023年底非瘟带来的供给扰动和2024年饲料原料价格大幅下跌两个特殊变量的叠加，而非内生性改善[15] * 当前非瘟影响显著减小，且饲料原料价格继续下跌的概率“几乎非常小”，在缺少特殊变量对冲的背景下，本轮去产能将更依赖行业内生的成本与资金约束[15] * 猪周期仍然存在，且波动幅度大概率仍与以往相近，可能呈现从10元到20元、再从20元回到10元的“翻倍与腰斩”式波动，但这属于长期框架[23]