行业投资评级 - 农产品行业投资评级为看好，维持 [16] 报告核心观点 - 2014年以来生猪行业历经环保去化、非瘟周期与集团场成本逐底三轮周期，市场定价主线由规模成长切换至成本竞争力 [4][9] - 环保与非瘟两轮冲击驱动猪价大幅波动，行业规模化率从2014年42%提升至2025年73% [4][9] - 本轮周期转为低振幅、长磨底的新形态，成本优势取代成长性成为企业盈亏分界与估值锚点，高成本主体加速出清 [4][9] - 展望未来，并购、出海与产业链延伸或成为主要成长路径，行业底部有望逐步抬升 [4][9] - 看好成本领先、现金流稳健的头部企业穿越周期，实现份额估值的双升，重点推荐德康农牧、牧原股份、温氏股份和神农集团 [4][9] 2014-2018年：环保主导产能去化 - 2014-2018年为环保政策主导的典型四年周期，《畜禽规模养殖污染防治条例》、新《环保法》等法规相继施行，禁养区拆迁与南猪北养推动落后产能出清 [10] - 能繁母猪累计去化近四成，能繁母猪存栏量从2014年末约4908万头降至2016年6月3760万头，累计去化达23.4% [10][32] - 叠加棚改货币化拉动需求，猪价于2016年6月涨至20.80元/公斤，较最低点10.97元/公斤上涨89.61% [10][33] - 暴利驱动头部合规企业资本开支大举扩张，2017Q4样本企业资本开支占营收比重最高达18.5% [37] - 散户加速退出，年出栏50头以下散养户从4689.0万户降至2986.2万户，降低约36.3%；年出栏500头以上规模养殖主体出栏比重从41.8%提升至49.1% [43] - 效率提升下减产能不减出栏使供给修复领先于能繁回升，猪价转入主跌通道，2018年最低跌至10.47元/公斤，2016-2018年猪价跌幅50.24% [10][46][53] - 牧原以自繁自养模式、温氏凭公司+家庭农场模式稳健成长，形成两种特色鲜明的养殖模式 [10] - 牧原股份2014-2018年累计筹资201.5亿元，年出栏量从185.9万头增长至1101万头，年复合增长率达56% [54] - 温氏股份出栏量由2014年1218万头增长至2018年2230万头，主要依靠充沛内生现金流实现稳健扩张 [58] 2018-2021年：非瘟疫情主导周期 - 2018年3月非洲猪瘟传入成为行业史上最严重黑天鹅，能繁母猪存栏连续14个月环比下行，自2018年7月约3180万头降至2019年9月约1913万头，累计去化幅度接近40% [11][65] - 三元留种致效率下滑，2019年行业平均MSY为15.99头/年，同比2018年下降12%，三元母猪占比最高升至47% [69] - 供给修复滞后，2019年生猪出栏量同比下滑21.57%，直到2020年中生猪出栏供给同比增速才开启修复 [70] - 猪价最高涨超40元/公斤，2018年5月至2019年10月底猪价涨幅达274%，最高价38.71元/公斤 [11][70] - 高猪价掩盖成本上行，头均利润一度突破2000元，生猪养殖企业头均市值一度推高至20000元/头 [11][84] - 2020年生猪完全成本相较2018年疫情前上涨超过8.3元/公斤，涨幅约59%；牧原头均折旧从2018年101元/头升至2020年190元/头 [78] - 暴利预期叠加稳产保供政策下的宽松融资，催生2019-2021年全行业集中扩产，单季度资本开支峰值达438.39亿元，占当季营收44.40%，资产负债率突破60%，两年内上行近20个百分点至68.29% [11][85] - 牧原凭自繁自养与二元回交率先复产并独享超额收益，2021年逆势实现归母净利润69亿元；正邦、天邦、新希望2021年归母净利润分别-188亿元、-45亿元、-96亿元 [11][100] - 截至2021年末规模化率62%，竞争主线切换为成本管控 [11] - 人均猪肉消费量从2018年22.83kg回落至2020年18.20kg，累计下降约20.3% [76] 2022-2026年：集团场成本竞争 - 非瘟出清后周期明显缩短，呈现低振幅、长磨底、高频短波段的新特征，本轮下行已历时42个月，传统四年周期规律失效 [12] - 产业链分工深化为种猪集中化、育肥分散化，2022年12月至2025年9月20家大型猪企能繁母猪存栏由804.1万头增至973.6万头，占全国比重由18.3%升至24.1% [12][104] - 集团场凭种源与防疫优势将完全成本降至12元/公斤左右，牧原、温氏PSY分别为29头、27头，行业平均22.2头 [12][104] - 产能去化呈散户快、大厂稳的非对称格局，二育、压栏高频化放大短期波动 [12] - 2022年以来猪价已多次经历阶段性反弹与回落，2022年3月至2022年10月涨幅121%持续7个月，2023年8月全国活猪均价涨至17.02元/公斤环比7月上涨约19%，2024年1月至8月全国活猪均价累计涨幅40.2% [111] - 2026年二季度样本猪企合计预亏约116亿元，猪价持续位于现金成本以下，产能进一步出清可期 [12][113] - 二育拉动反弹但空间有限，全年出栏预计仍增2%左右，2026年全年预计行业亏损幅度或刷新历史新高 [12][115] - 基于华西种猪的国产化创中芯一号家猪基因育种芯片，育种效率超过欧美主流芯片22%，华系种猪的推广有望进一步提升行业育种效率 [12] - 巨星农牧2020-2025年生猪出栏量5年复合增速达84.7%，是本轮周期逻辑从定价成长向定价成本切换的典型样本 [119] 未来展望 - 需求端受人口老龄化与消费结构升级影响，人均猪肉消费量或趋稳甚至下降，截至2024年人均猪肉消费量28.10千克/年，相比2023年同比下降7.8% [13][123] - 中短期维度需求主要呈季节性波动，年中通常为猪肉需求低点，年末、节假日为猪屠宰量以及猪价高点，周期核心变量仍在供给端 [13][123] - 政策端能繁母猪调控目标3750万头，总量约束下并购整合或取代内生扩建成为主要成长模式 [13] - 头部企业向屠宰及食品加工延伸，以产业链利润内部调节平滑养殖盈利波动，抗周期能力有望增强 [13] - 牧原等携资本与管理优势出海东南亚，出海将成为决定猪企业绩上限的核心看点，行业周期底部亦有望逐步抬升 [13]