军信股份电话会议纪要关键要点 一、 公司概况与业绩表现 * 公司为军信股份，主营业务涵盖垃圾焚烧发电、餐厨垃圾处理、垃圾收运中转等[19] * 2025年业绩实现高速增长，主要驱动因素包括存量项目处理量稳定、工业混合油提油率提升及运营水平改善[3] * 收购的子公司人和环境预计在2025年贡献归母净利润约1.7亿元[2][11] * 2025年经营性现金流较往年明显增加，增量可能超过预期，约增加3亿元[16] 二、 国内业务运营与拓展 1. 核心业务运营数据 * 垃圾焚烧发电：2025年整体处理量保持增长，浏阳平江新增1,800吨/日处理规模带来增量[16] 2025年吨垃圾上网电量继续增长，2024年为470度/吨[17] * 餐厨垃圾处理：现有餐厨处理产能为1,200吨/日，覆盖长沙、宁乡、浏阳[14] 长沙地区餐厨垃圾量相对于生活垃圾增速更快，2020-2024年保持约5%的增长，2025年增速放缓整体稳定[14] * 工业混合油：2025年产出达到3万吨水平[11] 提油率处于较高水平，约为7%，后续提升空间有限[14] 该业务板块毛利率较高，可接近80%[2][12] 2. 项目进展与规划 * 餐厨垃圾处理扩建：正在推进扩建，拟将产能从1,200吨/日提升至1,560吨/日，已完成政府报批[14] 具体投产时间节点尚未明确[15] * 长沙三期项目：规划规模4,000吨/日，已入选2026年政府重点项目清单[2][18] 项目释放主导权在政府，若释放节奏快，公司倾向于分批次建设而非一次性投建[18] * 浏阳平江项目：当前产能利用率约88%，已完成初期爬坡[18] * 长沙一期项目技改：实施扩容技改，单台机组从25兆瓦提升至33兆瓦，带动吨垃圾上网电量明显增长[17] 3. 国内增长策略 * 国内业务向产业链纵向延伸，主要路径有三条：1) 寻找类似“人和环境”的优质并购项目[19] 2) 为运营不佳的垃圾焚烧项目提供运维支持[19] 3) 推进飞灰处置、污泥干化、渗滤液处理等技术，并可能通过技术输出形成收入[19] * 公司已完成对人和环境的收购，具备了更完整的综合处理能力[19] 三、 海外业务布局与进展 1. 核心区域与策略 * 海外整体策略以中亚为核心拓展主轴，因公司已在该区域拥有首个落地项目并形成先发优势[7] 未来将向中亚周边国家拓展[7] * 东南亚市场因竞争激烈，公司持审慎态度，目前尚无实质性进展[7] * 目前在手海外项目储备处理规模合计达6,900吨/日[7] 2. 具体项目进展 * 吉尔吉斯斯坦比什凯克项目：目前已正常运营[9] 处理费为17美元/吨，电价为7美分/度[9] 全投资内部收益率(IRR)约8%[2][9] 产能利用率处于爬坡期，但实现80%以上负荷难度不大[9] 二期项目尚无明确建设计划[4] * 吉尔吉斯斯坦伊塞克湖项目：总规划为2,000吨/日，计划先建设1,200吨/日，分三年建成[3] 拆分为东岸与西岸两个子项目，东岸(600吨/日)计划2026年启动，西岸(600吨/日)计划2027年启动[3] 项目收益全部体现在电价中，电价约为1元/度(约0.15美元/度)[9] IRR约7%以上[2] * 吉尔吉斯斯坦奥什项目：与比什凯克项目执行相同的处理费(17美元/吨)和电价(7美分/度)[9] IRR约7%以上[2] * 哈萨克斯坦阿拉木图项目：规划为2,000吨/日，已签署投资协议，但仍在就价格、税收等条件谈判，尚未形成明确时间线[4][5] 3. 资本开支与风险管理 * 未来三年资本性开支主要投向伊塞克湖项目(约1.4亿元)和奥什项目(约9,500万元)，合计约2.35亿元，计划三年内均衡投入[8] * 海外项目整体回报水平(IRR约7%多)与国内项目差异不大[9] * 公司高度重视海外项目回款风险，将通过购买保险、设置约束条件等方式加强保障[10] 四、 财务与资本运作 1. 现金流与应收账款 * 2025年底回收历史欠款约3亿元[2][16] * 2025年全年国补一次性应收款回款规模为1.05亿元，剩余国补一次性应收款约1.5亿元[15] * 除国补外，垃圾处理费应收账款回收亦有所改善[16] 2. 政府补贴 * 二期项目纳入国家补贴清单在2025年底已收到“绿码转码”变化通知，省内审批基本通过，2026年纳入国补具备较大希望[2][15] 3. 分红政策 * 过去三年派息率均超过70%[2][3] * 公司承诺长期分红比例不低于50%[2] * 预计2025年派息率维持在60%-70%高位区间[2][21] 具体方案尚未最终明确[21] 4. 港股上市 * 港股上市进程在推进中，处于等待证监会国际部备案阶段[3][6] * 若2026年3月取得备案批文，预计5月完成上市的概率较高[2][6] 五、 其他重要信息 * 工业混合油价格：2025年价格维持相对高位[11] 前三季度价格水平为7,100多元/吨，当前价格仍在上涨[12] 收购评估时的参考“临界点”价格约为5,100元/吨[12] * 长沙IBC项目：尚无实质性进展，仍处于绿电直连实施细则等政策梳理阶段[19] 若长沙三期项目推进，IBC项目可能更顺利[19] * 供热业务：在项目区位合适、价格条件合适的前提下会考虑推进，目前部分项目因距离城区偏远导致成本较高[20] * 未来展望：“十五五”阶段增量将主要来自海外项目的逐步释放，叠加国内增长潜力，业绩维持增长的确定性较强[21] 具体增速受应收账款回收、国补进展、长沙三期推进等多变量影响[21]