中国医疗健康行业研究纪要关键要点 一、行业与公司概述 * 纪要涉及的行业为中国医疗健康行业，包括多个子板块 [1][2] * 核心观点：预计2026年行业资本兴趣将更加广泛，回报将更均匀地分布在各个子板块，而非像2025年那样集中在生物制药和CDMO [1][33] * 重申药明康德（603259.SS）和恒瑞医药（1276.HK）为行业首选股 [1] 二、行业表现与估值回顾 * 行业在连续四年估值下跌（2021-2024）后，2025年录得25%的回报，同期恒生指数回报为28% [2] * 2025年9月中旬，行业回报曾接近50%，之后投资者获利了结 [2] * 截至2026年3月6日，行业年初至今上涨1%，与恒生指数持平 [2] * 估值受益于：1）2025年底通过的更温和的美国《生物安全法案》；2）1月中旬券商会议上公司对2026年展望积极；3）多项重磅对外授权交易；4）强劲的初步业绩 [2] * 尽管基本面强劲，但行业仍受更广泛市场波动影响，波动由科技资金流、中东局势不稳定以及中美领导人会晤预期驱动 [2] * 正在进行的“两会”再次确认了医疗健康在中国“十五五”规划中的战略地位 [2] * 2025年，中国医疗健康行业总市值从4332亿美元增至5430亿美元，增长25.3% [32] * 2025年，中国药企达成了创纪录的157项对外授权交易，总价值1360亿美元，同比增长超过一倍 [28] 三、2026年投资偏好排序与核心观点 1. 合同研发生产组织（CDMO）- 最看好的子板块 * 核心观点：预计CDMO在2026年将比2025年更加强劲，因领先指标显示跨国公司在新型疗法上的研发支出增加，且外包意愿增强 [3][35] * 关键超配股：药明康德（首选）、药明生物、药明合联、康龙化成 [35] * 主要论据： * 早期指引：药明生物给出2026年“加速增长”的软性指引，管理层提及“爆炸性制造增长”和“多个重磅药物预期” [39]；2025年完成28项工艺性能确认，同比增长75%，是未来商业合同的强领先指标 [39] * 产能扩张：全球及中国领先CDMO自2024年底以来增加了资本支出，趋势延续至2026年，主要由新疗法、跨国公司外包倾向和新药批准驱动 [45] * 地缘政治：相比2025年更加温和。2025年12月通过的《生物安全法案》最终版本移除了将药明系公司列为“受关注生物技术公司”的条款，并建立了法律框架下的审查程序 [56] * 具体公司： * 药明康德：2025年小分子反应器体积扩大60%，固相合成肽产能增加2.5倍；其项目组合占全球新药临床试验的16%，占2025年美国FDA批准新药的27%，占全球GLP-1药物管线的近四分之一 [42] * 药明生物：2026年收入和调整后盈利增长预期分别上调至17%和18% [42] * 药明合联：维持2025-2030年30-35%的收入复合年增长率指引；预计2026年收入和调整后净利润增长率分别为34.2%和40.4% [42] * 康龙化成：预计2026年收入、盈利和调整后盈利增长率分别为15%、26%和24% [44] 2. 制药 * 核心观点：随着国内基础业务企稳、监管转向更支持、估值重置至更合理水平，制药板块在2026年也应跑赢行业 [3][9] * 关键超配股：恒瑞医药（首选）、翰森制药、三生制药 [64] * 主要论据： * 政策环境：对“差异化创新”越来越支持。2026年生效的最新国家医保药品目录淡化了降价幅度，国内创新药大多以与同类跨国药企药物相当的价格成功进入 [66] * 对外授权：2026年1-2月已达成多项新的里程碑交易，交易环境依然向好，支持因素包括：1）全球资金环境逐步改善；2）中国创新者的成本和速度优势日益获得全球认可；3）全球生物制药跨国公司的管线缺口和资产负债表实力 [65] * 具体公司： * 恒瑞医药：预计2026年产品销售增长将加速，得益于10个新进医保品种和2026-27年10多个额外上市产品，更多由免疫学和心血管代谢产品组合驱动 [70] * 翰森制药：凭借其更高的创新药贡献，预计2026年产品销售将实现低双位数增长，高于行业平均 [70] * 三生制药：估值要求不高，在获得辉瑞针对SSGJ-707的预付款后，拥有约170亿元人民币的备考净现金，提供显著的下行保护 [70] 3. 生物科技 * 核心观点：预计2026年下半年将因临床数据读出和授权活动而走强，推荐创新平台领导者以应对短期波动 [3][10] * 关键超配股：信达生物、康方生物、阿布昔替尼 [73] * 关键低配股：和黄医药 [73] * 主要论据： * 预计2026年上半年将保持波动和区间震荡，下半年有望迎来下一轮上涨 [73] * 在流动性减弱、持仓拥挤和上半年催化剂周期清淡的拖累下，短期内海外资金流入可能有限 [73] * 两个群体可能成为相对赢家：1）高质量成长股（如信达生物、康方生物）；2）催化剂驱动的小型股（如阿布昔替尼） [74] * 展望2026年下半年，多个因素可能支持估值重估，包括利率周期和宏观政策可见性提高后的风险偏好回升，以及估值框架从2030年延伸至2035年 [77] 4. 数字健康/互联网医疗 * 核心观点：延续去年的强劲势头，药品销售从线下到线上的结构性转变以及GLP-1等重磅品类推动增量增长，但估值看起来偏高 [3][11] * 关键低配股：阿里健康 [80] * 主要论据： * 在线处方药销售预计仍是2026年国内业务中增长最快的领域之一，但增速可能因2025年高基数而放缓 [80] * 驱动因素包括：1）处方从医院和线下向线上平台流出；2）集采未中选的原研品牌日益将线上作为增量分销/营销渠道；3）线下药房渠道面临持续的医保报销审查趋严 [83] * GLP-1类药物类别扩张带来增量销量，估计占京东健康和阿里健康2025年收入的低个位数百分比 [83] * 互联网医疗公司是天然的AI应用者，短期股价可能部分反映AI应用叙事 [81] 5. 原料药（API） * 核心观点：出口在美国关税税率降低后逐步复苏，但价格仍面临压力；向前一体化成制剂和横向扩张至CDMO服务正在改善利润率 [12] * 关键超配股：华海药业、Apeloa [85] * 关键低配股：海普瑞、海正药业 [85] * 主要论据： * 美国对华原料药和制剂的关税从2025年3月的20%降至2025年11月的10% [91] * 不同品类表现分化： * 抗生素：2026年1月，联邦制药将出口价格提高6-20%，行业平均价格从180元/公斤升至225元/公斤，预计2026年将稳定在该水平 [95] * 肝素：出口价格仍然疲软，但向前一体化成制剂的厂商（如海普瑞、健友股份）可用制剂表现抵消API量和价的下降 [101] * 心血管API：华海药业的核心业务面临美国制剂竞争力受损（10%关税）和国内降价压力 [108] 6. 医疗器械 * 核心观点：持续的带量采购和按疾病诊断相关分组付费2.0压力继续拖累行业领导者，但结构性需求依然存在，复苏在各子板块间不均衡 [16] * 关键超配股：爱朋医疗、心通医疗、迈瑞医疗 [111] * 关键低配股：爱美客 [111] * 主要论据： * AlphaWise对80位医院管理者的调查显示，59%的管理者预计2026年医院资本支出将高于2025年，预计同比增长4.7% [111] * AI/数字化、内窥镜、影像设备可能跑赢；体外诊断（IVD）仍然疲软 [112] * 带量采购和按疾病诊断相关分组付费压力将持续，特别是对临床检测领域，90%的受访者预计2026年临床检测价格将进一步下降 [117] * 国内企业更倾向于研发驱动的差异化和对价格压缩不太敏感的高端领域，并加速海外扩张以分散增长 [130] 7. 零售药房 * 核心观点：结构性挑战依然存在，但最坏时期可能已过；头部连锁企业预计2026年盈利将实现双位数增长，并购活动重启 [17] * 关键超配股：益丰药房、大参林、老百姓 [137] * 关键低配股：国药一致 [137] * 主要论据：行业经历了过度扩张和供应过剩，近期出现收缩，管理层评论称行业可能进一步收缩30% [137] 8. 医疗服务、分销商、中药 * 医疗服务：尽管宏观挑战可能持续，但高质量的医院运营商正通过自助措施在2025年下半年/2026年达到盈利拐点，海外扩张是值得关注的新主题 [17] * 分销商：由于国内行业增长微乎其微、利润率压力和资本追逐成长型子板块，在中国医疗健康行业中估值最低 [18] * 中药：受疲弱的公共和私人支出以及高企的投入成本困扰；适合寻求股息支付和收益率的资本 [18] 四、其他重要信息 * 2025年，中国医疗健康行业总市值曾达到峰值，投资者随后开始获利了结 [28] * 2025年，中国DeepSeek-R1的亮相导致大量资金流入中国科技和AI领域，随后溢出到中国的生物制药和CDMO领域，进一步推高了估值 [28] * 2025年，中国生物制药的私人融资仅同比增长6%，而美国同比下降24%，全面复苏的证据仍不明确 [58] * 2023年7月开始的政府反腐运动对国内驱动的子板块估值造成压力，该运动已转化为地区工作计划，预计2026年仍将对国内销售（尤其是医院渠道）构成压力 [24] * 2025年，中国CDMO板块总市值增长60.5%，远超恒生指数28%的涨幅，投资者关注2026年能否再次实现强劲回报 [35] * 在合同研究组织领域，临床前和临床试验的合同价格尚未完全正常化，盈利表现尚未赶上 [56] * 生命科学工具制造商面临产能过剩、客户持续去库存、竞争加剧以及价格和利润率压力，同时中国CDMO将资本支出从中国重新分配到海外设施以缓解供应链风险 [56]